MAKRO & AKTIEANALYS

  • Ökad volatilitet
  • Inflation?
  • Just when you thought it was safe to go back in the water…

2018 inleddes på samma sätt som i princip hela 2017 sett ut. Med starka börser och lägre kreditspreadar och mycket låg volatilitet.

Men plötsligt bröts trenden och allt förbyttes i sin motsats; kraftiga börsfall, stigande kreditspreadar och dramatiskt högre volatilitet.

Börsfallet började med publiceringen av non-farm payrolls siffran i USA den 2 februari där inte jobbsiffran i sig – men däremot lönekostnaderna – ökade mer än väntat. Räntorna steg och börserna föll. Rörelserna späddes dessutom på av att det visade sig att många investerat i olika typer av finansiella instrument som gynnats av den låga volatiliteten men vars värde fullständigt kollapsade när volatiliteten steg. En ETF vi följde gick från ett värde på 140 till 12 inom loppet av ett par dagar. Det är inte utan att man undrar vem som hittar på alla dessa stolliga instrument och man undrar om investerarna verkligen förstått riskerna med instrumenten?

Vi själva är lite tveksamma till om inflationsoro verkligen är hela förklaringen till den ökade marknadsoron. Vi tror snarare att räntemarknaden varit oroad av de stora ofinansierade skattereformerna i USA som beslutades om i slutet av december. Efter att skattepaketet passerat kongressen började amerikanska långräntor stiga snabbt och kraftigt. Avkastningskurvan började branta. Under hela 2017 hade avkastningskurvan flackat, korta räntor steg medan långa föll marginellt, men det förbyttes i sin motsats efter skattereformen. Börserna handlade framförallt på de stora stimulativa effekterna av skattepaketet, men räntemarknaden gjorde en annan tolkning. Ofinansierade skattesänkningar riskerar att öka utbudet av obligationer och FED:s neddragning av QE-programmet innebär att räntekostnaden för att finansiera den befintliga skulden ökar när man i ökande grad får betala marknadsmässiga räntor. Det är en stor skillnad mot tidigare då FED köpte obligationerna vilket i praktiken innebar att statsskulden i hög grad finansierades till reporäntan, som då var 0,25 procent. Den genomsnittliga durationen på USA:s statsskuld är cirka sex år. En sexårig statsobligation har en ränta på cirka 2,7 procent. Det är en betydligt högre ränta än 0,25… Nu är man ju inte där än eftersom FED fortfarande köper, men reporäntan har stigit rejält och kommer fortsätta stiga och FED:s andel av marknaden kommer på sikt att minska. Nu är ju förhoppningen från den politiska makten att skattereformen ska ge högre tillväxt vilket på sikt ska minska skulden (eller i alla fall skuldökningen). Men det återstår att se. Räntemarknaden handlar på det man vet just nu; högre statsskuld och högre finansieringskostnader på kort sikt.

Många har varit förbryllade av den svaga dollarn den senaste tiden. Högre amerikanska räntor borde ju, enligt skolboken i alla fall, ge en starkare dollar. Men om man tror på att det är statsskulden som oroar faller bitarna på plats. Valutamarknaderna är ofta mycket känsliga för sämre statsfinanser (tänk kronan under svenska finanskrisen eller euron under eurokrisen).

Därmed inte sagt att det även kan finnas ett element av inflationsoro i USA. Vi tycker dock att, framförallt amerikanska, ekonomer har gjort mycket av ett par mer tekniska faktorer.

Under 2017 föll den amerikanska inflationen (CPI core, som exkluderar mat och energi och är den serie som ligger närmast FED:s målvariabel) från 2,3 till 1,7 procent. Drygt hälften av den nedgången kom i april när mobiloperatören Verizon sänkte priserna dramatiskt. Man gav obegränsad surfmängd till en fast månadskostnad. Den enskilda åtgärden gav en effekt på CPI på nästan 0,4 procentenheter! Nu kommer den sänkningen falla ur årsserien i april, därmed stiger årstakten med 0,4 procent… Men det innebär ju inte direkt att inflationstrycket stiger, det är ju bara en effekt av att en engångssänkning inte återupprepas.

Så, visst kommer inflationen i USA med allra största sannolikhet vara högre i sommar, men troligen kommer en stor del av det vara en rent teknisk effekt.

Trots högre räntor har vi en fortsatt positiv syn på amerikansk och internationell konjunktur. Vi tror att skattesänkningarna även fortsatt kommer ge positiva effekter för amerikanska bolag och börser. Däremot ser vi det som sannolikt att de mycket positiva ledande makroindikatorer som vi sett i nästan alla länder successivt kommer att börja plana ut under andra halvåret vilket skulle kunna leda till en lite mer balanserad konjunkturbild.

För svenskt vidkommande är fortsatt frågan vad som kommer att hända med bostadsmarknaden. Som vi skissade på i december månads marknadsanalys skulle en dämpad nyproduktion av bostäder kunna ge påtagliga effekter på svensk tillväxt. Den senaste statistiken ger intryck av att vi redan nu sett en tydlig inbromsning av nyproduktionen. Det talar för att Sverige under 2018, och kanske i ännu högre grad under 2019, skulle kunna komma att gå från att vara bäst i klassen vad gäller tillväxt i Europa till att vara en av de sämsta.

Vi har en liten fundering vad gäller strukturen på nyproduktionsmarknaden; det har ju varit kutym att byggarna säljer bostäder på ritning. När 50-60 procent av projektet är sålt sätter man igång med byggandet. Den affärsmodellen fungerar ju bra så länge ”alla vet” att bostadspriserna ”alltid går upp”. Det innebär ju att köparen normalt kan sälja sin befintliga bostad först 1,5-2 år senare. Det vill säga man har dubbel exponering mot fastighetsmarknaden i upp till två år. I ett skakigt marknadsläge är det nog få som är så pigga på det.

Vi skulle tro att en tänkbar utveckling är att mindre bostadsutvecklare försvinner och att större köps upp av kapitalstarka ägare, som private equity bolag eller andra fastighetsbolag eller liknande som har stora kassor och inte är lika känsliga för tillgången till lånefinansiering. Vi har redan sett en sådan affär när Klövern lagt bud på Tobin. Man kan ju även tänka sig att till exempel försäkringsbolag eller andra kapitalstarka placerare går in som finansiärer eller ägare. På detta sätt skulle nyproduktion finansieras och då kan nyproducerade bostäder säljas när de står färdiga. Därmed minskar risken för potentiella bostadsköpare eftersom man då kan köpa och sälja på samma marknad (samtidigt). Så vi ser det som sannolikt att det på sikt kommer bli en strukturomvandling i branschen och att nyproduktionen fortsätter, om än i lugnare takt.

Även i Sverige har det varit mycket tal om inflation. Men här är diskussionen helt motsatt den i USA. I Sverige steg inflationen oväntat mycket under 2017. KPIF toppade på 2,35 procent i juli. Uppgången var i mycket hög grad en följd av engångseffekter. Framförallt var det en effekt att SCB ändrade metodiken för hur man mäter priser på flyg- och charterresor. Till detta kom flera skatte- och avgiftshöjningar av engångskaraktär. Det som förbryllade oss, vilket vi skrev om i december, var att Riksbankens inflationsprognoser inte alls såg ut att ta hänsyn till detta. När dessa engångseffekter faller ur årsserien, framförallt i april och juli, är det mycket som talar för att årstakten faller tillbaka och vi skrev i december att vi såg det som mycket mer troligt att KPIF skulle ligga kring 1,5 än kring 2 procent under hösten. Det skulle i så fall göra det svårt för Riksbanken att börja höja räntan i september vilket deras egen prognos indikerar.

I början av februari gjorde så Riksbanken en stor nedjustering av sin inflationsprognos och hamnade därmed mycket närmare vår egen och marknadens prognoser. Denna justering skedde dock utan att räntebanan ändrades, vilket är mycket märkligt. Som lök på laxen för Riksbanken blev sedan inflationen för januari, som publicerades ett par dagar efter deras nya neddragna prognos, två tiondelar lägre än deras prognos. Så redan efter ett par dagar blev det fel.

Lyssnade man på Riksbankens presskonferens i samband med den senaste inflationsrapporten, då den nya inflationsbanan presenterades, framgick det dock tydligt att man varit mycket nära att ändra räntebanan. Givet att inflationen nu är ännu lägre ser vi det som troligt att man under våren kommer att senarelägga den första räntehöjningen från september till början av 2019. Eftersom räntemarknaden i dagsläget till stor del prissätter Riksbankens nuvarande bana skulle det finnas en inte obetydlig nersida på korta svenska räntor om man skjuter på den första höjningen.

Sen kan man ju alltid fundera över om det kommer att ges någon möjlighet att höja ens under 2019, om det skulle vara så att den internationella konjunkturen börjar visa tecken på att mattas av.

Observera att vår syn på Riksbanken speglar vår tro på deras agerande – inte vad vi själva tycker borde hända. Vi tycker fortfarande att minusränta är en vansinnig ide som skapar en massa oönskade negativa bieffekter och skulle inget hellre se än att den försvann. Men det är i detta fall underordnat. Analysen måste utgå från vad vi tror att Riksbanken kommer att göra. För att de ska få argument för att börja byta fot måste sannolikt inflationen vara kring målet på två procent och det ser vi alltså som mindre troligt.

I övrigt tror vi att våren kan komma att bli betydligt mer volatil i alla finansiella marknader än det (onormala?) vi blivit vana vid de senaste åren. Nu har vi för första gången centralbanker som drar åt olika håll; FED och Bank of Canada har höjt räntan. Bank of England är på gång att höja (pga hög inflation efter pundförsvagningen efter Brexit) och samtidigt kör ECB och Bank of Japan på i princip som vanligt. Det skapar en miljö där, beroende på vilken centralbank och marknad marknaderna fokuserar på för stunden, synen på värdering kan variera rejält.

aug16_signatur

2018 började med samma trend vi såg under hela 2017; med stigande börser. Detta bröts dock tvärt och oväntat i början av februari då vi plötsligt fick se en kraftig ökning av volatiliteten och kraftigt fallande börser.

Vi tror även att det faktum att Janet Yellen avgick kan ha spelat en roll. Hon avgick samma dag som turbulensen började. Hon var en av de bästa FED cheferna någonsin för börsen. Hon slutar och Jerome Powell tar över. Man vet vad man har men inte vad man får! Det kan ha bidragit till att marknadsaktörer valde att minska sina risker.

Även på kreditobligationsmarknaden såg vi stora rörelser. Grafen visar kreditindex i Europa, ITRAX, dels för investment grade dels för hi-yield. Som synes såg vi en dramatisk isärspreadning när börserna föll.

Det som – åtminstone enligt det gängse narrativet – utlöste rörelsen var lönestatistiken som publicerades i samband med non-farm payrolls den andra februari.

Grafen visar amerikanska timlöner som steg oväntat mycket. Dock är nivån ungefär densamma som för två månader sedan, då vi inte såg någon reaktion på marknaderna.

Det talas i USA mycket om inflationen. Kärninflationen, dvs med mat och energikostnader exkluderade, är det mått som är mest lik FED:s målvariabel. Ännu så länge är det svårt att se någon dramatik i den serien.

Förra årets kraftiga nedgång var till mer än hälften en effekt av att mobiloperatören Verizon sänkte sina priser mycket kraftigt då man gav obegränsad mobilsurf till en fast månadsavgift.

Under hela 2017 flackade den amerikanska avkastningskurvan kraftigt. Detta skedde via dels stigande korta räntor till följd av FED:s räntehöjningar, dels fallande långräntor i spåren av lägre inflation (se ovan).

Trenden har reverserats kraftigt efter årsskiftet. Nu stiger långa räntor mer än korta. Det rimmar lite illa med ”inflationsoro”. Vår bedömning är att räntemarknaden i minst lika hög grad oroas av stigande statsfinansiella underskott till följd av de ofinansierade skattereformerna som beslutades om den 20 december.

Många har varit förbryllade över den stora dollarförsvagningen, inte minst som det inte passar ihop med bilden av att USA höjer räntan mer än andra länder. Men valutamarknaderna är känsliga för den statsfinansiella utvecklingen (tänk euron under eurokrisen). Det kan bättre förklara den dollarförsvagning vi sett den senaste tiden.

I Europa har inflationen överraskat på nersidan de senaste månaderna. Till detta kommer euroförstärkningen som snarare talar för lägre än högre inflation framöver.

Grafen visar dels inflationen i eurozonen (blå), dels eurons växelkurs mot dollarn som vi reverserat. Det vill säga starkare euro ger en fallande linje (för att visa korrelationen med inflationen bättre). Valutan leder dessutom inflationen med cirka 6 månader.

Eurorostyrkan innebär i våra ögon att det är mindre sannolikt att ECB är ”hawkish” de närmaste månaderna.

Även i Sverige har vi haft stora engångseffekter på inflationen. Framförallt var det en omläggning av hur SCB hanterar flygresor som gav stora engångseffekter under april och juli. Till detta kom ett antal skatte- och avgiftshöjningar av engångskaraktär.

När dessa effekter faller ur årsserien (baseffekter) är det rimligt att inflationstakten faller.

Vi skrev i december månads marknadsanalys att Riksbankens inflationsbana inte gick att förstå. Givet baseffekterna låg deras bana väldigt högt. Detta justerades nu i början av februari när man gjorde en tämligen dramatisk förändring. Detta gjordes dock utan att man rörde räntebanan, vilket är märkligt. Trots den stora nedjusteringen kom januariinflationen, som publicerades efter förändringen av inflationsprognosen,  två tiondelar under den nedjusterade prognosen…

Vi ser det fortfarande som mest sannolikt att Riksbanken skjuter på den första höjningen och att reporäntan därför lämnas oförändrad under hela 2018.

Just when you thought it was safe to go back in the water…

Det är sent 1970-tal. Lugnet har äntligen lagt sig i den lilla semesterbyn efter mördarhajens härjningar. Folk flockas till stranden. Stämningen stiger. Hämningarna släpper, kidsen kastar sig ut i vågorna…. då hugger monsterhajen till på nytt.

Minnet av den gamla skräckisen Hajen2 triggas av finansmarknadens konvulsioner de senaste månaderna. Orosmolnen hade ju äntligen skingrats efter finanskris, eurokris och deflationsrädsla. Flödena gick åter in i aktier efter år av utflöden. Sentiments-indikatorerna var på topp, volatiliteten tangerade all-time-low. Då hugger det till underifrån….

Meningarna om vad som utlöst spiken i volatilitet går isär. Somliga hänvisar till trycket upp på amerikanska räntor, andra pekar på mer marknadstekniska faktorer. Anders ger sin syn på saken i texten ovan.

De faktorer som drivit ned volatiliteten under senare år har av allt att döma varit flera: den låga, stabila tillväxten har förmodligen bidragit, centralbankernas stödköp av obligationer likaså. En populär och lönsam trade att ”korta” volatilitet, har också varit en faktor.

Den traden är förmodligen över (flera av de fonder som kortar volatilitet har de facto tvingats stänga). Tillväxten är inte längre låg och stabil, utan god och därmed mer volatil. Och centralbankerna drar åt olika håll med stödköp och styrräntor.

Det samlade intrycket blir att vi förmodligen får lära oss att leva med lite större rörelser på marknaden framöver. Som stock-pickers ser vi det som en möjlighet snarare än ett hot. Med större rörelser ökar chanserna att hitta felprisatta aktier. Lite skräck är inte så dumt ibland.

Det går an

Är högre räntor ett problem för börsen? Den amerikanska 10-åringen närmar sig 3 procent, och börjar se ut som ett anständigt alternativ till en dyr amerikansk aktiemarknad. Men bilden i Europa är väldigt annorlunda. I Sverige ligger 10-åringen kring 1 procent medan börsen ger en direktavkastning på nästan 4 procent.

Historiskt har kopplingen mellan börs och räntor varierat. I tider av inflationsoro, brukar sambandet vara negativt, dvs högre räntor sammanfaller med fallande börs pga oro för en stramare penningpolitik. Motsatt gäller när det är deflation eller låg tillväxt som framförallt oroar marknaden. Då ses stigande räntor som ett tecken på bättre tillväxt och som minskad risk för deflation. Sambandet med börsen är positivt.

De senaste åren är det just det senare sambandet som har dominerat. Perioder med stigande räntor har inte setts som ett problem utan som ett friskhetstecken. Men med USA-räntor nära 3 procent närmar vi oss en punkt då korrelationen mellan aktier och räntor visar tecken på att vända.

Anders har dock svårt att spåra något större inflationstryck i USA och ser därmed begränsat tryck upp på räntorna härifrån. Så: lite högre räntor i kombination med en bra konjunktur och växande vinster. Det är förmodligen en kombination som aktiemarknaden kan leva med.

Osäker hamn

En fråga som väcks när volatiliteten och räntorna stiger, är vilka sektorer som fungerar bäst på börsen i den miljön. Reflexen är ofta att fly till defensiva aktier, som har mer stabil intjäning och, inte sällan, högre direktavkastning.

Men mönstret på börsen så här långt ger inte stöd för den tesen. Defensiva aktier har inte fungerat som säker hamn när börsen varit orolig. Och aktier med hög direktavkastning är årets förlorare på europeisk basis.

Bilden ovan visar dels den amerikanska 10-åringen, dels performance för cykliska vs defensiva aktier. Sambandet är så här långt ganska tydligt: cykliskt har gått bättre än defensivt under den period då USA-räntan tryckts uppåt. Om något, har det cykliska ledarskapet stärkts under den senaste månadens marknadsturbulens.

Inte så konstigt egentligen. De högre räntorna speglar en bättre konjunktur. Det gynnar cykliska bolag men kan vara utmanande för ”bond-proxies”, exempelvis fastighetsbolag. Vår inriktning är som tidigare: fokus på bra bolag som använder kassaflödena till att växa verksamheten på ett klokt sätt.

Mer att ge

Kort sammanfattning av de svenska bolagens Q4 rapporter: bra överlag, trots motvind från valuta, men med några besvikelser bland större bolag (HM,Ericsson, Nordea) som håller tillbaka prognoslyftet för det svenska universet som helhet.

Bankernas rapporter var godkända (undantag Nordea), men tendensen med stigande kostnader gör att vi har svårt att se någon vinsttillväxt att tala om för 2018.

Industribolagen noterade god efterfrågan på nästan alla marknader, men påminde om att jämförelserna blir svårare framöver, inte minst i första kvartalet. Det väcker frågan om var vi befinner oss i cykeln. Nära slutet, eller?

Vi lutar åt att så inte är fallet. Visst, tuffa jämförelser gör att det blir svårare att visa höga tillväxttal de närmaste kvartalen. Men, som vi pekat på tidigare – den här uppgångsfasen för industriproduktionen har gått relativt långsamt, och än så länge har den bara arbetat sig tillbaka till trendnivå. Det talar för att tillväxten kan fortsätta ett tag till.

Normalisering

Vi avslutar med en titt på vår värderingskombo, som är ett likaviktat snitt av de vanligaste värderingsmåtten för börsen.

Kombon ligger en bit över det historiska genomsnittet, men väl i nivå med den värderingsnivå som rått sedan 2014, då svenska räntor skiftade ned på allvar.

För USA-börsen är bilden annorlunda. Där har börsen gradvis värderats upp under senare år. Motsvarande kombo för den amerikanska marknaden ligger flera standardavvikelser över det historiska genomsnittet.

Bra eller dåligt? Dåligt, därför att det indikerar en värderingsrisk för USA som kan spilla över hit. Den senaste tidens korrigering är förmodligen ett uttryck bl a för detta. Bra, därför att svenska aktier framstår som relativt attraktiva. Något att hålla i sig i en alltmer volatil värld.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).