MAKROANALYS

  • Handelspolitik och räntehöjning

Sedan årsskiftet har europeiska ledande indikatorer fallit. När Tyskland som exportberoende nation möter motvind i form av ökade handelshinder globalt påverkas hela Europa, då det är Tyskland som är motorn i den europeiska ekonomin. Även Sverige har påverkats kraftigt men här har vi även en hemsnickrad broms i form av allt lägre bostadsbyggande.

Ökade handelshinder är aldrig positivt, men vår uppfattning är att den amerikanska presidenten i första hand är ute efter att jämna ut tullar och tariffer, snarare än att långsiktigt etablera nya nivåer. Vi tror till exempel att han velat få europeiska politiker till förhandlingsbordet för att diskutera nivåer. När man i Europa vägrat blir svaret, ”fine då inför vi höga tullar på europeiska bilar”. Allt till ljudet av våldsamma protester från politiker i Europa och inte minst Sverige. Men de protesterna klingar falskt i våra öron. Om nu Europa är så frihandelsvänligt, varför har man då 10-procentiga tullar på amerikanska bilar, när USA har 2,5 procentiga på europeiska? (Det känns dessutom tämligen ofarligt för Europa att sänka tullarna på amerikanska bilar givet kvaliteten, men det är en annan fråga.) Vår tro är att den mäktiga europeiska billobbyn kommer sätta press på politikerna att förhandla. Om så sker är vår tro att USA vill få till stånd likabehandling, vilket kan synas ”rättvist”.

Man bör komma ihåg att Trump är affärsman, och hans förhandlingstaktik är annorlunda mot den gängse inom diplomatiska kretsar. Men han vet att USA:s position är extremt stark och drar sig inte för att utnyttja det.

Slutligen kan man ju fundera över varför vi över huvud taget har Brexitdebatten om nu Europa är så frihandelsvänliga. Det är väl bara att låta britterna importera och exportera fritt i så fall. Problemet löst!

För Kinas vidkommande har de aviserade tullarna inneburit att den kinesiska börsen fallit mycket kraftigt. USA har aviserat tullar på varor värda cirka 200 miljarder dollar. Kinas totala export till USA uppgick 2016 till 462 miljarder. Så det är betydande andel av exporten som påverkas. USA:s export till Kina uppgick samtidigt till cirka 116 miljarder. Kinas export till USA utgör cirka 20 procent av landets totala export, medan USA:s export till Kina utgör cirka 10 procent av USA:s totala export.

Normalt när tullar införs ser man snabbt direkta effekter, men allteftersom tiden går justerar företagen flödena så att effekterna mildras. Till exempel har europeiska biltillverkare talat om att öka produktionen i USA. Harley Davidsson, som drabbats av europeiska tullar har talat om att öka produktionen i Asien för att därifrån exportera till Europa, och så vidare.

Men ser man det på lite längre sikt ser vi en väg ur problemen för Kina via valutan. Den kinesiska valutan har en peg till den amerikanska dollarn. Givet högre räntor i USA än i omvärlden och givet en mer positiv syn på den amerikanska ekonomin ser vi det som sannolikt att dollarn kommer fortsätta förstärkas mot i princip allting. Om Kina då gradvis släpper på sin peg och låter valutan försvagas skulle det till viss del kunna motverka de negativa effekterna av tullar. Allt egentligen enligt gammal klassik svensk politik!

Skulle vi få rätt i att dollarn fortsätter förstärkas skall man hålla ett extra öga på emerging markets. De flesta EM-kriser har utlösts av att dollarn förstärkts. Detta då många länder inte har fungerande kapitalmarknader och då väljer att låna i dollar, vilket innebär att lånen blir mycket dyrare när dollarn stiger i värde.

Även om höjda tullar och tariffer är negativt i sig tror vi ändå att aktiemarknaden kan komma att utvecklas anständigt framöver. Orsaken är framförallt bristen på alternativ. Med en direktavkastning på Stockholmsbörsen om drygt 4 procent framstår ränteplaceringar, i många fall till negativ ränta, som mindre attraktivt. Ytterligare en faktor som talar för aktiemarknaden är den ”backstop” som ECB utgör.

ECB har börjat tala om att minska sina stimulanser, dels genom att börja dra ner på tillgångsköpen – dock tidigast efter sommaren 2019 – men även att höja räntan. Skulle det visa sig att de tecken på konjunkturavmattning som vi börjar skönja i Europa får fäste, ser vi det som mycket troligt att ECB fortsätter med sina stimulansåtgärder. När ECB i juni meddelade att man hade för avsikt att börja minska på tillgångsköpen efter nästa sommar reagerade marknaderna positivt, vilket kan tyckas märkligt. Skälet var, som vi bedömer det, att man samtidigt meddelade att man skulle fortsätta återinvestera förfallande värdepapper, ”open ended”, det vill säga med samma belopp tills vidare, utan i dagsläget synligt slut.

Efter det har ECB även varit ute och sagt att man har för avsikt att köpa obligationer med längre löptider i första hand för att på så sätt kunna bibehålla durationen i portföljen – precis så som FED gjorde under programmet som kallades ”operation Twist”. Syftet är att hålla ner långa löptider för att på så sätt stimulera ekonomin trots att man köper mindre volymer.

Men trots vår försiktigt positiva börssyn finns det framförallt en fråga som vi vill flagga för, som skulle kunna innebära stora problem för i första hand Europa, men sannolikt även för hela världsekonomin; Italien.

Italien har fått en ny regering bestående av två populistiska partier, ett höger och ett vänster. Det enda de tycks ha gemensamt är en Europa- och ECB-skeptisk inställning. Man vill riva upp den förra regeringens pensionsreform, som bland annat innebar att pensionsåldern skulle bli 66 år istället för som tidigare 58 år. Man vill dessutom införa flat-tax, medborgarlön och lägre skatter. Därutöver vill man att ECB skall skriva av 250 mdr euro av den italienska statsskulden. Var för sig kan de olika idéerna vara värda att överväga, men sammantaget blir det ”lite mycket” inte minst som Italien har en statsskuld på 132 procent av BNP, vilket är näst högst i Europa efter Grekland.

Det har varit rejält turbulent på italienska statsobligationer under maj och juni men räntorna har nu stabiliserats, om än på betydligt högre nivåer än tidigare.

Problemet är ju att den nya regeringen gått till val på och fått mandat för att föra en euro-skeptisk politik. Paradoxalt nog har dock den italienska regeringen en tämligen stark förhandlingsposition. Den italienska skulden är så stor och deras obligationer är ägda av europeiska banker och institutioner vilket gör hela den finansiella europeiska ekonomin sårbar. Skulle man till exempel hota med att lämna eurosamarbetet (vilket man just nu säger att man inte vill) skulle det riskera att skapa oerhörda förluster för många placerare. Till saken hör att Italiens rating (BBB) är satt på watchlist. Skulle saker förvärras och man skulle bli nedratade till junkbond skulle räntorna öka dramatiskt och ECB skulle inte längre kunna köpa italienska obligationer under nuvarande regelverk. Allt detta riskerar att bli en negativ spiral. En mer populistisk ekonomisk politik riskerar ratingen vilket i sin tur skulle få räntekostnaderna att skena. Detta gör statsfinanserna ännu sämre vilket ytterligare sänker ratingen och så vidare.

Till sist ett par ord om svensk penningpolitik. De som följt våra marknadsanalyser vet att vi varit mycket tveksamma till en svensk räntehöjning under året, och Riksbanken valde i april, som väntat, att skjuta på den första räntehöjningen. Vi tycker dock att det börjar finnas fog för att faktiskt tro (hoppas) på att vi trots allt skulle kunna få en räntehöjning i slutet av detta år eller början av nästa.

Inflationen (mätt som KPIF) ligger nu strax över målet, på 2,2 procent. Det mesta talar för att vi kommer fortsätta ligga över 2 procent under resten av året. Att inflationen kommit upp så pass är nästan enbart en effekt av högre energipriser. Dels högre oljepris, dels klart högre svenska elpriser till följd av den torra sommaren.

Riksbanken har vid ett flertal tillfällen fokuserat på KPIF exklusive energi istället för KPIF vilket innebär att höjningar framstår som mindre troliga. Men på senare tid har man kunnat skönja en tonförändring inom Riksbanken. Två ledamöter, Ohlsson och Flodén har reserverat sig mot räntebanan och argumenterar för tidigare höjningar. Även Cecilia Skingsley låter alltmer beredd att faktiskt rösta för en höjning. I så fall är det 3-3 inom direktionen med Ingves utslagsröst som avgör.

Som vi ser det har Riksbanken ett fönster kring årsskiftet att justera räntan. Inflationen kommer då sannolikt att ha legat över målet under ett antal månader. Minusräntan är ett gissel och alltfler röster, från många olika delar av samhället, börjar ifrågasätta politiken. Allt fler länder höjer räntorna; USA, UK och Kanada har redan höjt och Norge kommer troligen höja under hösten. I ekvationen bör läggas in att den svenska reporäntan, som vi påpekat många gånger tidigare, är helt extrem. Den är ju de facto -0,9 procent (inte -0,5 som är Riksbankens repa) eftersom det är total brist på alla statsobligationer efter Riksbankens köp och alla repar på -0,9 procent i Riksgälden vilket sätter priset på alla korta papper i den svenska räntemarknaden.

Argumenten för att höja finns där, vi ser det som troligt att vi trots allt kan få se en justering av räntan till årsskiftet. Att svensk konjunktur ser ut att mattas av, inte minst till följd av minskat bostadsbyggande, spelar enligt Riksbanken ingen som helst roll. Man tittar på enbart på inflationen. Tillväxten spelar ingen roll. Ett bevis på att man bedriver världens mest procykliska penningpolitik!

Med detta vill alla vi på Enter passa på att önska våra läsare en fortsatt varm och skön sommar.

aug16_signatur

Europeisk ledande statistik har varit svag sedan årsskiftet. Grafen visar inköpschefsindex i Tyskland, Europa och Sverige. Troligen påverkas bilden av allt tal om handelskrig.

Tyskland är en av de mest exportberoende länderna i världen och när Tyskland bromsar drar det med sig hela Europa.

I Sverige påverkas vi av samma sak, men här färgas bilden även av den allt svagare marknaden för bostadsproduktion.

I USA är bilden en helt annan.

Inköpscheferna är på toppenhumör. Framförallt gäller det för små och medelstora företag som är de stora vinnarna på den amerikanska skattereformen.

Det finns dock några varningstecken även i USA.

Den blå linjen visar lutningen på de amerikanska avkastningskurvan, mellan två och tio år. Vid de tillfällen då kurvan har varit helt flat (noll) eller lägre har det alltid efterföljts av en kraftig konjunkturförsvagning, som här syns via inköpschefsindex.

Differensen kurvorna emellan är exceptionellt stor just nu. ”Something has to give”.

Läget påminner om 1999 då ISM var högt samtidigt som kurvan var väldigt flat. Men observera att det är först när kurvan blir helt flat eller inverterad som man sett konjunkturinbromsningen, och där är vi inte än.

Aktiemarknaderna har ”tuffat på” framförallt drivet av hög direktavkastning. Ett undantag är Kina som drabbats extremt hårt av diskussionerna kring frihandel och tullar.

Det som är frapperande, vilket vi lyft fram i tidigare marknadsanalyser, är hur bra småföretag i USA utvecklas.

Den blå grafen visar ett brett amerikanskt aktieindex, Russel 2000, som innehåller mycket små och medelstora företag. Att det indexet går bättre än S&P känns helt rimligt med tanke på att små och medelstora företag är de stora vinnarna på skattereformen.

Samtidigt som börserna har varit ”ok” har företagsobligationer haft en tuff start på året. Grafen visar två kreditderivatindex, ITRAX, för investment-grade och hi-yield obligationer. När kurvorna stiger ökar kreditspreadarna och värdepapperna tappar i pris.

Vår uppfattning är att detta främst har två förklaringar. Först är det en konsekvens av högre amerikanska räntor.
Det finns en god korrelation mellan nivån på räntan och storleken på kreditspreaden. Ju högre ränta desto högre spread. Så när USA höjer har detta pressat isär spreadarna. Till detta kommer ett osedvanligt stort utbud av nyemissioner i USA då många företag vill passa på att låsa in låga räntor. Högre amerikanska spreadar sprider sig internationellt. Samtidigt har ECB talat om att börja dra ner på QE-programmen under 2019 och eftersom de är en mycket stor köpare av företagsobligationer i Europa har det också satt lite press uppåt på spreadarna.

Tittar man på Stockholmsbörsen följer vi snittet de senaste åren ganska väl. Den blå linjen visar den sammanvägda snittavkastningen sedan 2009.

Trots allt stök med handelshinder är vår bild ändå relativt positiv för börsen. Framförallt på grund av att alternativen är så dåliga, speciellt i Europa. Börsen ger ändå en direktavkastning på drygt 4 procent medan obligationer i många fall handlas till negativa räntor.

En sak vi är oroliga för är den politiska utvecklingen i Italien.

Man har fått en ny regering som är öppet konfrontatorisk mot Europa och ECB. Man vill bland annat riva upp pensionsreformen som den förra regeringen införde, man vill ha platt skatt, och man vill att ECB ska skriva av lån. Den ekonomiska kalkylen är svår att få ihop.

Dessutom är Italien relativt nära att bli nedratade till följd av en ”oansvarig” budget. Man ligger idag nära gränsen för Investment Grade. Skulle man bli nedratade till Hi-yield kan inte ECB längre köpa italienska obligationer och då skulle räntorna förmodligen stiga mycket kraftigt vilket skulle få svaga statsfinanser att bli väsentligt sämre.

Den här grafen visar dels den tioåriga italienska räntan visavi den tyska (röd) samt ett aktieindex för europeiska banker (svart, inverterad). Som synes korrelerar kurvorna mycket väl. Sannolikt sitter många europeiska banker med stora innehav av italienska obligationer, eftersom det har varit ett sätt att få någon slags ränta på kapitalet och ECB har ju lovat att stötta marknaden – ”trust me it will be enough” som Draghi sade.

Men ränteturbulens i Italien skulle kunna skapa stora problem för det europeiska finansiella systemet.

Oljepriset har hållits uppe trots tecken på lite svagare konjunktur i bland annat Europa och Kina.

Högre energipriser är den främsta förklaringen till högre svensk inflation.

Även svenska elpriser har varit klart högre till följd av det torra vädret. Under förra sommaren och hösten var elpriserna mycket låga, vilket innebär att bidraget kommer att bli högt under hösten.

Även det bidrar till högre svensk inflation.

Svensk inflation mätt enligt Riksbankens målvariabel KPIF (blå), ligger nu över målet på 2 procent. Samtidigt kan man se att rensat för energi (röd) är bilden helt annorlunda.

Riksbanken har vid ett flertal tillfällen betonat att det är KPIF som är målet. Samtidigt talar man mycket om KPIF ex energi.

Nu säger man att man har för avsikt att höja räntan kring årsskiftet.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av Jon Hyltner, aktieförvaltare och analytiker

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

Jon ingår i förvaltningsteamet på Enter. Han har en magisterexamen i nationalekonomi från Göteborgs Universitet.

Anders Wilsson

Anders Wilsson


Jon Hyltner

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).