Högre kreditspreadar och skakiga börser

MAKRO & RÄNTOR

Under november och hittills i december har vi sett svenska kreditspreadar (dvs kreditriskpremien på företagsobligationer) öka kraftigt. Faktum är att november var en av de svagaste månaderna de senaste fem åren om man tittar på ett svenskt företagsobligationsindex.

Den utlösande faktorn måste nog sägas vara en emission som gjordes av fastighetsbolaget Castellum i oktober. Bolaget ville bredda sin investerarbas och valde att emittera i euromarknaden. Euromarknaden har varit svag under hela året med stigande spreadar. Sannolikt en effekt av att investerare förberett sig på en miljö där ECB inte längre kommer att nettoköpa obligationer.

Castellums euroemission kom ut cirka 50 räntepunkter högre än motsvarande löptid i kronor. Resultatet blev att Castellums och i princip alla svenska fastighetsbolags obligationer i ett slag prisades om till den nya högre nivån. Därefter började även övriga svenska krediter, så som till exempel industribolag, att omprisas efter de nya nivåerna.

Nu ska man, i ärlighetens namn, inte skylla på Castellum. Korrigeringen hade sannolikt kommit oavsett, nu råkade det bara vara Castellum som var den utlösande faktorn.

Vi har själva varit inne på att vi skull kunna komma att få se en ny omprisning på svenska krediter. Svenska spreadar har ju legat stilla under hela året, medan europeiska stigit sedan förra årsskiftet. Vi har därför haft kort kreditbindningstid i våra fonder. Omprisningen av marknaden tog längre tid än vi räknat med, men när rörelsen väl kom blev den brutal.

ECB beslutade i december – som väntat – att man ska upphöra med nettoköp av obligationer i sina QE-program från och med den första januari 2019. Detta innebär dock att ECB fortsatt kommer att vara en betydande aktör i obligationsmarknaderna under lång tid framöver eftersom de återinvesterar förfall- och kupongbetalningar.

För stats- och bostadsobligationer blir effekten att ECB kommer att köpa cirka 50 procent av vad man tidigare gjort. När det gäller företagsobligationer blir skillnaden större. De kommer endast att köpa för belopp motsvarande cirka 14 procent av vad man köpt för under 2018.

Att det blir så pass mycket mindre andel just företagsobligationer beror på att det programmet löpt under betydligt kortare tid varför stocken företagsobligationer är betydligt mindre.

ECB har själva estimerat effekten av sitt agerande på företagsobligationer i Europa. Deras beräkningar ger vid handen att köpen lett till att kreditspreadarna på investment grade (IG) obligationer varit i storleksordningen 30 punkter. Det kanske låter lite men det innebär att spreadarna gått från cirka 75 till 45 punkter så i relativa termer är det en stor effekt. ECB har kommit fram till detta genom att beräkna snittnivån på spreadarna från 2014 fram till att man började köpa i början av mars 2016. Detta har man sedan jämfört med nivån fram till slutet av 2017, analysen publicerades sedan i deras månadsbulletin i mars 2018.

Sedan mätpunkten vid förra årsskiftet, som dessutom visade sig vara botten på kreditspreadarna, har europeiska IG spreadar ökat med cirka 40 punkter, till ca 85. Det betyder att ”ECB-effekten” nu sannolikt är urprisad. Dessutom är spreadarna cirka 10 punkter högre än snittet de senaste fem åren.

Detta leder oss att tro att den omvärdering av den svenska kreditmarknaden som vi sett mycket väl kan vara färdig och att vi härifrån kan komma att se mer stabila spreadar igen.

Ytterligare en sak som stökat till den svenska kreditmarknaden är den så kallade resolutionsavgiften, som i praktiken är en skatt som bankerna betalar baserad på deras respektive balansräkningars storlek per den sista december.

Avgiften är tokigt utformad eftersom man bara har en enda mätpunkt som råkar sammanfalla med årsskiftet då finansmarknaderna alltid är mer illikvida. Som vanligt när det gäller den här typen av kostnader och avgifter ska Sverige vara värst av alla och tar ut en större avgift än vad man gör i övriga Europa. Detta var sannolikt en bidragande orsak till att Nordea valde att byta domecil till Finland som har ett mer nyanserat sätt att se på saken.

Hur som helst blir effekten att bankerna gör vad man kan för att minska sina balansräkningar över årsskiftet. Det innebär att bankernas vilja att betala bra för värdepapper är låg. Något som bidrar till att kreditspreadarna ökar snabbt och mycket inför årsskiftet.

Tidigare år har denna effekt reverserats direkt när man kommit in i januari och det har lett till lägre kreditspreadar och därmed bra avkastning i företagsobligationsfonder under början av året.

Det som dock är ett stort frågetecken om man blickar in i 2019 är vart den globala konjunkturen egentligen är på väg. Vår tro är att den saktar in men att tillväxten ändå kommer att vara tämligen god. Det som framförallt kan komma att fungera som en säkerhetsventil är det faktum att USA nu höjt räntorna rejält. Skulle den amerikanska konjunkturen börja vika mer markant kommer FED sannolikt inte bara att sluta höja utan skulle till och med kunna sänka räntan i syfte att stabilisera och stimulera konjunkturen.

I USA har fokus alltmer kommit att hamna på FED och deras eventuella fortsatta räntehöjningar. FED menar själva att neutral ränta i USA ligger ”kring” 2,8 procent (efter en sänkning nu i december från tidigare 3 procent). Nu ligger styrräntan på 2,5 (intervallet 2,25-2,5) så man börjar närma sig den neutrala nivån, något som även FED-chefen Powell bekräftat.

FED talar om ytterligare tre höjningar efter 2018, men marknaden har aldrig prissatt det. Efter den sista höjningen nu i december prissätter marknaden cirka 50 procents sannolikhet för endast en ytterligare höjning. Så räntemarknaden börjar tro att FED är, eller är nära att bli, klara.

En styrränta på 2,5 procent innebär att man i USA har 50 punkters positiv realavkastning på pengar som man deponerar in på banken. Jämför det med Sverige med en inflation på över 2 procent och samtidigt negativ styrränta. Så i USA är faktiskt kassa, eller korta pengar, ett intressant placeringsalternativ, i alla fall i ett läge där marknaderna är stökiga. I Europa och framförallt Sverige är dock situationen den att placerare som vill undvika risk får betala för nöjet. Det talar i våra ögon för att det kommer finnas fortsatt intresse för att placera i räntefonder med begränsad risk.

En effekt av den senaste tidens turbulens är att investerare nu tydligt kunnat se skillnaden mellan olika typer av företagsobligationsfonder, där det nu blivit uppenbart att vissa har betydligt mer aktieliknade riskprofil medan andra ger en mindre volatil, ränteliknande, avkastning.

Inför 2019 har våra portföljer fortsatt korta kreditbindningstider. Vi upplever att det mest intressanta segmentet i kreditmarknaden finns i löptider upp till 2-3 år, där man har som mest hjälp av roll-down utan att få alltför mycket kreditdurationsrisk. Dessutom tycker vi fortsatt att BB/BB+ segmentet är spännande. Dels då det finns möjlighet till upprating in till IG, dels då man har bättre skydd i form av klart högre yielder än i IG segmentet.

Vår bedömning är att den senaste tidens isärspreadning nästan uteslutande är en teknisk effekt av ECB:s agerande och resolutionsavgiften. Vi är därför inte så oroliga för ökande default-rates vilket brukar vara jobbigt framförallt för HY-obligationer .

Men där är vi inte i dagsläget och givet vårt konjunktur-scenario är det inget vi väntar oss under 2019 heller. Men det saknas inte orosmoln. Budgetprocessen i Italien, (som i skrivande stund verkar vara löst för tillfället, även om risken för nedrating kvarstår), oroligheter och underfinansierad budget i Frankrike, handelskonflikter, Brexit, risk för att FED höjer för mycket och för snabbt. Listan kan göras lång, men vår bedömning är ändå att världsekonomin trots allt ”tuffar på”, om än i lite långsammare takt.

Ett i våra ögon tydligt tecken på att avförsäljningen i kreditmarknaden främst är en omprisning av marknaden till följd av minskat QE och resolutionsavgiften är att nästan alla krediter påverkats lika mycket i av försäljningen, man har inte haft något tydligt skydd i att ligga i ”bättre” krediter än i ”sämre”.

Till följd av de högre kreditspreadarna och högre Stibor har den löpande avkastningen i våra räntefonder ökat rejält. Även IG obligationer har nu betydligt bättre avkastningspotential än innan priskorrigeringen. Som exempel kan nämnas Enter Return där den löpande räntan gått från cirka 40 punkter till 85 inom loppet av bara två månader! Något som talar för klart bättre framtida avkastning än vid ingången till 2018.

Riksbanken höjde som väntat med 25 punkter till -0,25, även om det var mycket osäkert in i det sista. ”Äntligen” – är vår spontana reaktion. Enligt deras egen bana, som drogs ner rejält, kommer de att höja nästa gång under andra halvåret 2019. Vi ser det dock som relativt osannolikt. Internationell konjunktur torde vara svagare då än idag och baseffekter på svensk inflation talar för att inflationen då kommer att vara både lägre och under Riksbankens mål. Så argument för ytterligare en höjning känns i dagsläget osannolikt. Men osvuret är bäst, det är lång tid dit och mycket kan hända under tiden. Vi noterar också att Riksbanken sänker BNP prognosen för 2019 från 1,9 till 1,5 procent. Det som möjligen skulle kunna tala för en höjning trots allt är att det kan finnas en vilja att komma bort från minusräntan som, ärligt talat, känns fullkomligt vansinnig.

Med detta vill Jon och jag och alla våra kollegor på Enter passa på att tacka för det gångna året samt önska våra läsare en riktigt lugn och skön jul och ett gott och lyckosamt nytt år!

Källa: Macrobond

I november steg kreditspreadar i Sverige mycket kraftigt.

Grafen till höger visar månadsavkastningen för Nomx, OM:s företagsobligationsindex bestående av Investment Grade ratade bolag utgivna i svenska kronor.

Som synes är det en av de sämsta månaderna sedan 2014 (dessförinnan stökade Eurokrisen till det rejält).

Grafen visar dels Itrax main, ett europeiskt kreditindex för IG-bolag, samt Nomx. Om man studerar bilden lite mer noga ser man att europeiska kreditspreadar började stiga redan vid årsskiftet, medan svenska legat tämligen stilla fram till november då vi fick en mycket kraftig catch-up effekt på svenska spreadar.

Källa: Macrobond

ECB började köpa företagsobligationer i mars 2016 så vi har valt att titta på perioden två år före och två år efter det. Spikarna upp i de europeiska spreadarna i början och mitten av 2016 var dels det kraftiga oljeprisfallet kring årsskiftet 2015/16, dels Brexit i juni (på midsommarafton!). De streckade linjerna visar snittet sedan 2014, som synes ligger vi nu en bit över snittet.

Vi tolkar det som att europeiska index har stigit under året i väntan på neddragning av ECB:s månatliga obligationsköp.

Bilden visar ECB:s egen beräkning av effekten på kreditmarknaderna av ECB:s köp.

Bilden kommer från ECB:s månadsbulletin från mars i år och visar nettoeffekten på kreditspreadarna före mars 2016 när ECB började köpa och efter – fram till årsskiftet 2017/2018. Både för de företag som ECB kunnat köpa men även de som man, av olika anledningar, inte kunnat köpa.

Effekten estimeras till cirka 30 punkter. Sedan dess (årsskiftet) har europeiska kreditspreadar stigit med cirka 40 punkter, så man skulle kunna se det som att ECB effekten nu är borta.

Återstår att se om man nu ska börja diskontera in en svagare konjunktur.

(CSPP=Corporate Sector Purchase Programme)

Det som mer än något annat har kommit att symbolisera början på isärspreadningen i Sverige de senaste månaderna är Castellum.

Källa: Macrobond

Grafen visar priset (kursen) på en femårig FRN-obligation som emitterades i Sverige i slutet av augusti. Obligationen emitterades då på Stibor +113 punkter.

Drygt två månader senare gjorde Castellum en stor femårig emission i Euro, som inswappat till SEK kom på cirka Stibor +175, varvid priset på den svenska obligationen justerades i enlighet med det. Sedan har kreditspreadar generellt fortsatt isär och SEK-obligationen ligger nu på ca Stibor +200, vilket innebär en kursförlust på närmare 4 procent. Detta har alltså skett utan någon som helst ny bolagsinformation. Det är bara en anpassning av svenska spreadnivåer till europeiska samt fortsatt generell internationell isärspreadning.

Källa: Macrobond

Hi-Yield spreadar har lyft rejält i USA och Europa det senaste året (observera att det är olika skalor, USA ligger ca 100 punkter högre).

Grafen visar kreditspreadar i Europa, Itrax cross-over (blå) och CDX i USA.

Observera att ECB endast köpt IG krediter, men lägre spreadar där har drivit ner alla spredar, inklusive HY. Nu när rörelsen reverseras trycks alla spreadar isär.

Källa: Macrobond

Det finns även en mycket tydlig korrelation mellan Börsen och HY spredar.

Grafen visar den tyska börsen DAX, och ITAX crossover.

Korrelationen är som synes mycket hög.

Konjunkturbilden är annars i stora drag som den varit under hela året. Europeiska ledande index fortsätter falla medan USA tågar på. Italien är under 50, vilket kanske var väntat, men även Frankrike har problem.

Källa: Macrobond

Inte minst politiskt med de gula västarnas uppror, som tydligen har brett folkligt stöd.

En sak att fundera över; Italiens budget som EU-kommissionen ratade låg på ett underskott på 2,4% – man verkar nu ha kommit överens med EU på en nivå kring 2,0 procent.

Det franska budgetunderskottet närmar sig 3 procent, för tredje året i rad! Åtgärderna som Macron tvingats backa från riskerar att öka underskottet än mer…

Det är tydligen skillnad på folk och folk inom EU…

Källa: Macrobond

I takt med svagare börser och bredare kreditspreadar har räntemarknaderna börjat prisa om sannolikheten för fortsatta höjningar i USA.

Det har dragit med sig europeiska och svenska räntor ner (dock i mindre grad, notera att det är olika skalor med USA till höger).

Amerikanska tioårsräntor är ned knappt 50 punkter sedan toppen i höstas medan tyska är ner cirka 30 och svenska cirka 20.

Källa: Macrobond

Förväntningarna på FED har som sagt skruvats om rejält.
Från att FED talat om fyra ytterligare höjningar (marknaden diskonterade som mest tre) ligger nu förväntningarna i marknaden på 50 procents sannolikhet för endast en höjning till under hela 2019.

Riksbanken höjde som väntat till -0,25 procent som väntat. Man sänkte samtidigt räntebanan rejält. Enligt Riksbankens prognos kommer man att höja räntan igen under andra halvåret 2019.

Här kan du investera i våra fonder

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av Jon Hyltner, aktieförvaltare och analytiker
Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.
Jon ingår i förvaltningsteamet på Enter. Han har en magisterexamen i nationalekonomi från Göteborgs Universitet.

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).

2018-12-21T11:37:27+00:00

Vi använder cookies för att din användarupplevelse ska bli bättre. Genom att fortsätta använda vår webbplats accepterar du att cookies används. Läs mer om cookies

Dina kakinställningar för denna webbplats är satt till "tillåt kakor" för att ge dig den bästa upplevelsen. Om du fortsätter använda webbplatsen utan att ändra dina inställningar för kakor eller om du klickar "Acceptera" nedan så samtycker du till detta.

Stäng