MAKROANALYS

  • FED, Riksbanken och ECB
  • Vart är svenska räntor på väg egentligen?

Den amerikanska centralbanken, FED, vidhåller att man har för avsikt att höja räntan i år och höjningarna ska därefter fortsätta med åtminstone tre höjningar nästa år. Vid årsskiftet var FED:s prognos att man skulle höja tre gånger i år. Om man höjer i december, vilket marknaderna nu prissätter till cirka 65 procent, har man i så fall gjort precis det man sade för ett år sedan.

FED har även sagt att man under oktober månad kommer att börja minska sin balansräkning. Inledningsvis kommer detta ske med cirka 10 miljarder dollar per månad. Takten kommer sedan successivt öka tills man är uppe i cirka 50 miljarder per månad. Detta kommer helt att ske genom att man låter innehav förfalla och inte längre, som idag, återinvesterar alla förfallande obligationer.

Sett till effekterna av QE hittills, är det en tydlig korrelation mellan storleken på centralbankernas balansräkningar och växelkursen. Ju större balansräkning desto svagare valuta. Givet detta borde en minskning av FED:s balansräkning, även kallat QT (quantitative tapering) leda till en starkare dollar. För att minska balansräkningen till den nivå som rådde före finanskrisen kommer man att behöva hålla på i cirka sex år om takten ligger kring 50 miljarder per månad.

Hittills i år har dollarn försvagats kraftigt mot de flesta större valutor. Till exempel har den försvagats närmare 15 procent mot euron och med cirka 12 procent mot den svenska kronan.

Det rimmar lite illa med det vi skrev ovan, både ECB och Riksbanken har fortsatt med expansion av balansräkningarna medan FED har hållit sin konstant. Då borde rimligen dollarn ha stärkts. Vi ser detta som en effekt av dels sänkta förväntningar på framtida amerikanska räntehöjningar parat med lite tillväxtbesvikelser i USA.

Men inte minst viktigt är en förändrad syn på Europa. Europeisk tillväxt har överraskat positivt efter att vid årsskiftet varit helt uträknad, dessutom har även ECB oväntat börjat bli mer ”hawkish” och talar om att minska de penningpolitiska stimulanserna.

Nu ser vi dock omsvängningen som i hög grad prissatt. Vid årsskiftet, där dollarn låg kring 1,05 mot euron var det väldigt många analyser som talade om paritet, och ännu starkare dollar, vilket talar för att många positioner låg för starkare dollar. Många av dessa positioner är nog utstoppade nu.

Det finns i valutamarknaden ett talesätt som säger att det finns två sorters ekonomer; de som vet att man inte kan göra valutaprognoser, och de som ännu inte förstått det.

Trots detta ska vi ge oss på att göra en prognos för dollarn. Vår bästa bedömning är att dollarn nu kommer att börja stärkas igen mot de flesta valutor. Anledningen till att vi trots allt ger oss på att försöka prognosticera växelkurser beror på att vi nu i Sverige i praktiken inte längre har ett inflationsmål utan ett växelkursmål!

Allt de åtgärder Riksbanken vidtar syftar till att försvaga kronan vilket är anledningen till att man inte ens är i närheten av att börja svänga om penningpolitiken, trots en inflation på 2,3 procent. Givet detta måste vi, för att kunna göra en rimlig prognos av den svenska penningpolitiken, ha en åsikt om kronans växelkurs – hur knepigt det än brukar vara.

Vi resonerar som följer; dollarn borde kunna börja förstärkas igen. För det talar utstoppade positioner, minskad balansräkning hos FED och att FED återigen låter hökaktiga, efter en period av mer mjuka budskap.

Den svenska kronan tenderar att gå mot alla valutor som den går mot dollarn. När kronan stärkts mot dollarn sedan årsskiftet har ju euron stärkts mot dollarn. Då vore det väl rimligt att anta att kronan försvagats mot euron. Men så är inte fallet. Kronan har under samma period stärkts med ett par procent mot euron. Eftersom Riksbanken främst fokuserar på kronans kurs mot euron innebär detta att det blivit svårare för Riksbanken att avvika från ECB:s politik.

Flera riksbanksledamöter har tydligt deklarerat att man i praktiken inte kan avvika från ECB:s politik i någon nämnvärd utsträckning.

Men ECB har en annan agenda än Riksbanken, man vill i första hand minska räntespreadarna mellan de olika euroländerna, därför bedriver man en politik som i hög grad styrs av utvecklingen i de svagaste euroländerna, läs Italien. Detta innebär i sin tur att vår svenska penningpolitik styrs av den ekonomiska utvecklingen i Sydeuropa (läs Italien igen). Men nu har italiensk data utvecklats bra det senaste året vilket ökar möjligheten för ECB att dra ner på stimulanserna.

Om vi återgår till dollarn finns det ytterligare en sak som skulle kunna tala för en starkare dollar. Det florerar allt starkare rykten om en kommande amerikansk skattereform. Det har talats om detta länge men ryktena blir alltmer intensiva. Dels vill man förenkla skattesystemet och införa lägre, mer enhetliga skattesatser – man vill sänka bolagsskatten från 35 till 15 procent – och inte minst vill man införa en skatteamnesti för amerikanska företag som har enorma belopp på konton utanför USA.

I praktiken betalar inte företagen så mycket som 35 procents skatt då det finns stora möjligheter att kringgå systemet, men det är mycket kostsamt i termer av konsulter och revisorer vilket gör att större företag gynnas på de mindres bekostnad. En sänkning till 15 procent skulle innebära att man hamnar under det europeiska snittet som tycks ligga på lite drygt 20 procent.

Frågan är om inte förhoppningarna på skattereformen bidrar till att de amerikanska aktiemarknaderna gör nya all-time-highs nästan dagligen. De belopp som det talas om är i storleksordningen 1500 miljarder dollar under en tioårsperiod. Det motsvarar nästan en procent av BNP per år – i tio år!

Skulle en skattereform bli av eller åtminstone synas sannolik borde det vara positivt för den amerikanska börsen och därmed kunna bidra till att stärka dollarn. Det borde då även kunna ge den svenska börsen en skjuts uppåt, eftersom den utvecklats betydligt svagare än sina amerikanska motsvarigheter under sommaren, något som vi i första hand uppfattar som en dollareffekt.

John visade dessutom i förra månadens marknadsanalys att vi brukar ha en svagare period på Stockholmsbörsen under sommaren men att det sedan brukat ta fart uppåt igen efter semestrarna in mot årsskiftet.

Vad innebär då allt detta för den svenska penningpolitiken och Riksbanken. Skulle vi få rätt i vår tro att dollarn bottnar kring nuvarande nivåer borde vi kunna se en generell kronförsvagning, både mot dollarn men även mot euron. Det skulle i så fall kunna öppna för en mindre stimulativ penningpolitik från Riksbanken.

Riksbanken själva säger att man har för avsikt att börja höja räntan under tredje kvartalet nästa år givet nuvarande inflationsprognoser. Man ska dock komma ihåg att Riksbanken grovt underskattat inflationen i år. Vid årsskiftet var Riksbankens prognos att KPIF skulle ligga på 1,5 procent i augusti. Utfallet blev 2,3 procent – ett prognosfel på 53 procent! Riksbankens prognoser har underskattat inflationen vid varje tillfälle de senaste sex månaderna trots flera upprevideringar under tiden.

Om man vid årsskiftet haft en kristallkula och vetat att inflationen skulle bli nästan en procentenhet högre än Riksbankens prognos, hade man sannolikt trott att det skulle föranleda en omsvängning av politiken – men inte. Det enda som har hänt är att man successivt skruvat upp sina prognoser i takt med att nya data har kommit in.

Vi skulle kunna jämföra med Kanada, ett land som i hög utsträckning påminner om Sverige vad gäller ekonomisk data. Man har en mycket stark fastighetsmarknad och man har ett inflationsmål på 2 procent som infördes ett par år innan Sveriges. Dessutom har man, precis som Sverige, en mycket stark tillväxt. Kanada har höjt styrräntan två gånger sedan i somras, från 0,5 till 1,0 procent – trots en inflation på bara drygt en procent. Som en av anledningarna till räntehöjningarna, trots modest inflation, angavs de snabbt stigande fastighetspriserna.

Så hur man bedriver penningpolitik givet ekonomisk fundamenta beror helt på vilka glasögon man väljer att ta på sig.

Vår slutsats blir att Riksbanken trots allt så sakteliga kommer att börja svänga om under hösten och börja betona den positiva svenska utvecklingen. Om en generell dollarförstärkning samtidigt gör att kronan i alla fall inte stärks mot euron talar det för att Riksbanken kommer att tidigarelägga den första höjningen. Vi räknar nu med att QE-programmet fasas ut vid årsskiftet och att en första räntehöjning sker i april. Vårt scenario skulle även gynnas av att ECB går vidare med sina aviserade QE-neddragningar där vi borde få besked senare i höst. Om så sker underlättar även det för Riksbanken att gå mot en mindre stimulativ politik och det behövs. För uppriktigt sagt är den nuvarande politiken helt stollig!

Vi har visat den här grafen många gånger tidigare. Den visar ett BNP-viktat snitt för inflationen i USA, Kina, Europa, Japan och UK sedan 2006. Den röda linjen är snittet sedan dess.

Som synes ligger vi i dagsläget nära snittet. Givet detta är det lite svårt att förstå allt alarmistiskt tal om ”den låga inflationen”.

Än mer förbryllande blir det om vi tittar på Sverige. Grafen visar årstakten för Riksbankens ”nya” mått KPIF sedan inflationsmålet infördes 1995. Snittet sedan dess är 1,5 procent. Just nu ligger vi på 2,3 procent.

Slutsatsen är dels att Riksbanken över tid bedrivit en alltför stram penningpolitik eftersom man missat inflationsmålet, dels att vi i dagsläget har en historiskt sett hög inflation.
Observera även att KPIF aldrig varit under noll i årstakt, så ingen faktisk deflation.

Om vi tittar mer i detalj på den svenska inflationen ser vi att endast 2 av de totalt 11 grupperna är ner i pris.

Grafen visar dels prisförändringen för respektive grupp, dels, i den lilla boxen ovanför, gruppens vikt i KPI.

Mest ner är gruppen kallad ”Communications” som framförallt utgörs av mobiltelefoner och TV-apparater, den är ner 5,3 procent i årstakt. Men den utgör bara 3 procent av korgen vilket innebär att dess bidrag till totala KPI är cirka -0,16 procent. Att den gruppen är ner så mycket beror på en kvalitetsjustering som innebär att till exempel en iPhone anses bli billigare om den har högre kapacitet än sin föregångare trots att den kostar mer.

Den andra gruppen som är ner är kläder och skor. De viktiga, tunga  grupperna Housing, Transportation, Recreation och Food, som tillsammans står för mer än 64 procent av korgen är alla upp mellan 2,5 och 3 procent.

Som alla vet har vi en exceptionellt låg styrränta i Sverige. Samtidigt har vi en relativt sett hög inflation. Konsekvensen är att vi har en realränta som är utomordentligt låg. Här har vi lagt in realräntan i Sverige, Tyskland, Italien, USA och Kanada. USA och Kanada börjar som synes närma sig noll medan vi i Sverige ligger nära -3 procent.

Kanada är ett intressant exempel. De införde inflationsmål på 2 procent något före Sverige, 1991, och har ansetts vara lite föregångsland vad gäller inflationsmålsstyrning i världen. Deras snitt sedan målet infördes är drygt 1,9 procent vilket måste anses vara godkänt. De har aldrig haft negativ styrränta, räntan bottnade på 0,25 procent efter Lehman och de har sedan i somras höjt räntan vid två tillfällen, från 0,5 till 1 procent – trots att deras inflation i dagsläget är cirka 1 procent. Precis som Sverige har man en mycket het fastighetsmarknad vilket bidragit till beslutet att höja räntan.

Svensk tillväxt sticker också ut. Endast Kanada har högre tillväxt av de jämförda länderna, och det endast marginellt.

Allt bättre internationell konjunktur parat med hög byggaktivitet bidrar till stark tillväxt i Sverige.

Glädjande för Europa är att även länder som Italien börjar visa tecken på tillväxt efter ett antal mycket svaga år.

Så varför bedriver då Riksbanken en så extrem penningpolitik, dels med mer negativ ränta än någon annan, dels med tillgångsköp?

Förklaringen ligger i grafen till vänster. Den blå linjen visar Riksbankens balansräkning i andel av BNP jämfört med ECB:s. När den blå grafen stiger expanderar Riksbanken sin balansräkning snabbare än ECB:s och vice versa.

Den röda grafen visar kronans kurs mot euron. Korrelationen är tydlig. När Riksbankens balansräkning ökar snabbare än ECB:s försvagas kronan.

Detta är allt Riksbanken i dagsläget styr efter. Man har på pappret ett inflationsmål, men de facto har vi ett växelkursmål, där kronan inte får stärkas mot euron.

ECB har däremot ett annat mål med sin politik; man vill få igång den europeiska konjunkturen men man vill minska ränteskillnaderna inom Europa.

Mitt under den brinnande Eurokrisen 2012, var den italienska tioårsräntan drygt 5 procent. Samtidigt var Italiens BNP kraftigt negativ. Konsekvensen av det var att om man drog ut tidsaxeln långt in i framtiden skulle den italienska statsskulden öka explosionsartat i förhållande till BNP, vilket skulle innebära ett rent Japanscenario för Italien.

Men genom att ECB gått in och köpt statsobligationer i mycket stora volymer har man fått ner räntorna och samtidigt har den europeiska konjunkturen vänt upp. I dagsläget ligger både tillväxt, ränta och inflation i närheten av 2 procent, en mycket mer långsiktigt hållbar situation. Italien finansierar en hel del av statsskulden mycket kortare än 10 år så den faktiska lånekostnaden för hela statsskulden är i dagsläget kring 1,5 procent.

Vid årsskiftet låg den amerikanska dollarn på cirka 1,04 mot euron. Då var det allmänna sentimentet mycket dollarpositivt och många talade om paritet (1,0) eller ännu lägre kurs under året.

Istället vände euron upp kraftigt, dollar försvagades och ligger nu kring 1,20.

Vår förklaring till rörelsen är att FED varit betydligt mindre hawkish men inte minst att Europa, som då var helt uträknat, kommit igen med klart bättre tillväxt än väntat. Dessutom har ECB börjat tala om mindre expansiv penningpolitik framöver.

Grafen visar dels kronan mot dollarn (röd) dels kronan mot euron (blå). Det grafen tydligt visar, och som vi påtalat många gånger tidigare, gäller det lite märkliga sambandet att kronan går mot alla valutor som den går mot dollarn. Det vill säga nu har dollarn försvagats mot allt och kronan har därmed stärkts mot dollarn. Då kan man tycka att eftersom euron då stärks mot dollarn borde kronan försvagas mot euron, men så är det alltså inte.

Istället har kronan stärkts mot både euron och dollarn – samtidigt.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).