MAKRO

  • Inflationen och centralbankerna

Global makrodata har fortsatt att vara mycket stark. Till exempel har inköpschefsindex i USA, ISM, tangerat de högsta nivåerna sedan finanskrisen 2008, framförallt drivet av en mycket kraftig uppgång i orderkomponenten. Även i Kina stiger inköpschefsindex liksom i Europa där nivåerna är de högsta sedan rekylen efter finanskrisen 2010.

Även i  Tyskland har IFO (den tyska motsvarigheten), stigit efter en tydlig förbättring av nulägesbedömningen. Samma ska gäller Sverige. Även här ser vi de högsta nivåerna sedan 2010.

I takt med att konjunkturen globalt förbättras har centralbankerna blivit lite mer återhållsamma. I USA har FED höjt räntan nu i mars efter att man mycket tydligt signalerade i början av månaden att en räntehöjning var på gång. Något som marknaderna då inte alls prissatte.

Men även från Bank of England har det kommit signaler som pekar mot mindre stimulanser, liksom från ECB. Vid den senaste presskonferensen tog ECB bort skrivningen att räntan skulle hållas låg eller lägre. Just det att man tog bort ”eller lägre” betonades och upprepades av Draghi flera gånger under presskonferensen. Han ville vara tydlig med att man inte har för avsikt att sänka räntan ytterligare. Därefter har ett antal ECB ledamöter talat om att man kan tänka sig att reducera (höja) den negativa räntan och istället fortsätta med QE. Det vore i så fall tvärt om mot vad FED gjort som först började med ”tapering” (det vill säga minskade tillgångsköp) och först långt senare börjat höja räntan.

En stor skillnad är dock att FED aldrig sänkte till negativ ränta, utan Fedfunds bottnade på noll. ECB är under mycket häftig kritik från framförallt tyska och holländska politiker och centralbanksföreträdare som menar att den negativa räntan skadar bankerna.

I Sverige kan ju bankerna kompensera sig via höjda marginaler på bolån men det verkar inte ske i Europa, så den negativa depositräntan blir kostsam för europeiska banker, som redan innan är under stark lönsamhetspress.

Att som föreslagits höja upp deporäntan till noll, men fortsätta med QE är i våra ögon en vettig väg framåt.  

Man skulle stabilisera bankernas lönsamhet, vilket är viktigt för kreditkanalen, samtidigt som man genom fortsatt QE hjälper till att hålla ner spreadarna på de perifera euroländernas obligationer (läs Italien). Det är värt att notera att marknaden nu prissätter cirka 50 procents sannolikhet för en ECB höjning före årsskiftet. I början av mars prissatte man cirka 5 procents sannolikhet.

Anledningen till de mer ”hawkish” tongångarna från många centralbanker är att inflationen vänt tydligt uppåt i princip överallt. Till viss del är detta baseffekter av den mycket kraftiga oljeprisuppgången, men inte enbart.

I Sverige däremot, har Riksbanken ännu så länge inte på något sätt indikerat att man tagit intryck av vare sig högre inflation eller mer ”hawkish” internationella centralbanker. Faktum är att man snarare gjort motsatsen. Man har valt att lyfta fram inflationen med energipriserna borträknade (KPIF ex energi) för att visa att uppgången till viss del är relaterad till oljeprisförändringarna.

Det märkliga med det är, förutom att man är inkonsekvent och använder sig av olika mål allteftersom det passar, att man mycket väl kunde ha valt att fokusera på det tidigare för att ha som argument för att inte sänka räntan. Nu gjorde man inte det, så vi ser det som en signal att man letar efter argument för att slippa ändra penningpolitiken i dagsläget.

Icke desto mindre är vår bedömning att en förändring även av Riksbankens budskap är relativt nära förestående. Först och främst tror vi att man kommer att ta bort den ”easing bias” man har inlagd i sin räntebana. Vi ser det som troligt att så sker vid deras möte nu i april. Sedan är frågan hur man kommer att förhålla sig till sitt QE-program. Biverkningarna i marknaden av Riksbankens program, där man uteslutande köper statsobligationer, blir alltmer tydliga. När programmet löper ut i slutet av juni kommer man att äga närmare 45 procent av stocken. Det har lett till allt sämre likviditet i statsobligationsmarknaden. Lägg till detta att de goda svenska statsfinanserna betyder att Riksgäldskontoret minskat obligationsemissionerna och sannolikt kommer att behöva minska dem ytterligare framöver. Dessutom leder bristen på statsobligationer, som vi redogjort för i tidigare marknadsanalyser, till att marknaden får repa in obligationerna från Riksgälden på en straffränta som ligger ytterligare 40 punkter under Riksbankens reporänta. Den räntan blir sedan defacto-repan i Sverige och styr prissättningen av den korta delen av räntekurvan.

Som vi ser det kommer det att bli mycket svårt för Riksbanken att fortsätta köpa enbart statspapper. Vår bästa gissning är därför att man kommer sluta med QE när programmet löper ut i slutet av juni. Skulle man behöva fortsätta av någon anledning är nog bara bostadsobligationsmarknaden tillräckligt stor för att erbjuda den volym Riksbanken efterfrågar.

Att Riksbanken skulle köpa bostadsobligationer sitter nog väldigt långt inne, givet Stefan Ingves retorik gällande bostadsmarknaden.

En liten tanke som dock kan var värd att fundera över;  ponera att Riksbanken skulle köpa bostadsobligationer. Framförallt om man köper kring 5-års punkten. Det skulle flacka ner bostadskurvan. Om man samtidigt skulle höja repan till noll (likt det ECB talar om) skulle kanske rörlig boränta hamna i nivå med bunden 5-års ränta. Om man sedan massivt går ut och propagerar för att hushållen ska binda sina räntor på längre löptider minskar den makroekonomiska risken i samhället betydligt eftersom den stora risken med stigande räntor vore att konjunkturen ”går in i väggen” när hushållen prioriterar betalning av bolån över konsumtion. En sådan åtgärd borde dessutom vara tämligen neutral vad gäller bolånestocken, det blir ju inte billigare att låna, man gör det bara med längre löptid. Det skulle kunna vara ett vettigt sätt att använda QE för att minska samhällsekonomiska risker framöver. Dessvärre lär nog inte det ske givet Riksbankens fixering vid bostadsmarknaden och bostadspriser. Men vi tycker att det i alla fall är en intressant tanke.

Slutligen ett par intressanta affärsmöjligheter som vi tycker har uppstått i räntemarknaden de senaste kvartalen. Förra sommaren kom den europeiska finansinspektionen med ett direktiv som sade att det inte var tillåtet för banker att göra så kallad skuggrating. Skälet var att ratingverksamhet endast får utföras av företag som har tillstånd för att göra rating och som står under myndighetskontroll. Det ledde till att alla nordiska banker (utom SEB, vilket de skall ha en eloge för) valde att upphöra med skuggrating. Det i sin tur ledde till att alltfler svenska bolag nu funderar på att skaffa en officiell rating från något av de stora ratinginstituten. I Sverige hade cirka 70 procent av obligationsemittenterna skuggrating och endast 30 procent hade ”riktig” rating. I USA och Europa är det i princip ett krav att man har rating för att överhuvud taget kunna låna i obligationsmarknaden.

Det vi nu ser hända är som sagt att alltfler bolag funderar på att rata sig. Ett intressant exempel är fastighetsbolaget Balder. Bankernas skuggrating på Balders obligationer var tidigare BB+. I slutet av förra året fick Balder en investment grade rating av Moodys. I februari i år fick man sedan en BBB rating av S&P. Överlag är det så att bankernas tidigare skuggratingar varit mer försiktiga än de officiella institutens. I alla fall jag kan påminna mig har ratingen blivit högre när väl ett bolag fått officiell rating.

För Balders del innebar detta att deras lånekostnader minskade dramatiskt. Innan Moodys rating låg en 2-årig Balderobligation på cirka stibor +170. Idag ligger den på cirka stibor +70, det vill säga en procentenhet lägre. Det betyder mycket för lönsamheten i ett fastighetsbolag, och det man tjänar på ratingen uppväger många gånger om kostnaden för ratingen. I Balders fall innebar dessutom ratingen att man kunde låna i euromarknaden vilket innebar långa pengar till mycket låg kostnad.

Vi ser ett fönster under de kommande 2-3 åren då vi räknar med att alltfler bolag kommer att rata sig. För oss investerare innebär ju lägre kreditspreadar potentiellt stora kursvinster (förutsatt att man äger obligationer i bolaget). Se gärna våra räntefonder Enter Return och Enter Cross Credit.

Speciellt intressant är det med bolag som just Balder som går från hi-yield (under investment grade) till investment grade då det finns en betydande tröskel däremellan. Denna avspeglar inte enbart, i våra ögon, skillnaden i kreditkvalitet mellan bolag som är hi-yield och investment grade utan är till stor del en konsekvens av att många placeringsreglementen är skrivna så att man enbart kan placera i investment grade. Så det avspeglar till stor del att investerarbasen i investment grade är betydligt mycket större.

Detta sagt finns det möjligheter även i bolag inom investment grade. Ett exempel är Husqvarna som fick en officiell rating i februari. Det gjorde till exempel att deras 4-åriga obligation tightade cirka 30 punkter.

Till detta kan man även lägga förväntan om högre Stibor framöver som borde bidra till att öka avkastningen i ränteportföljer, likt våra, som har ett stort inslag av Stiborrelaterade placeringar. Det är rimligt att anta att stigande Stibor borde kunna leda till lägre kreditspreadar, åtminstone tills dess Stibor når noll procent. Effekten skulle kunna dämpas av att ECB drar ner på sitt QE-program i företagsobligationer, men vi ser ännu så länge inga indikationer på att det skulle vara på gång.

aug16_signatur

Svensk inflation har tagit ett tydligt steg upp senaste året.

Vid den senaste publiceringen noterade KPIF, KPI rensat för ränteeffekter, precis Riksbankens målnivå 2,0 procent, vilket var första gången sedan december 2010. De streckade linjerna i grafen visar KPI:s (1,1 procent)respektive KPIF:s (1,5 procent) snittnivå sedan inflationsmålet infördes i januari 1995.

Som framgår har Riksbankens förmåga att uppnå målet varit sisådär.

Tittar man på Riksbankens egna prognoser indikerar de att KPIF kommer att slå mellan 1,6 och 2,0 procent under resten av året. Från slutet av 2018 räknar man med att inflationen varaktigt parkerar över 2 procent.

Riksbanken har på senare tid börjat tala om ”KPIF ex energi”, det vill säga rensat för energipriser, som har varit volatila det senaste året.

Ser man till den historiska utvecklingen av KPIF ex energi är det svårt att förstå Riksbankens panikartade sänkningspolitik. Serien har varit under en procent i årstakt vid relativt få tillfällen sedan 2008.

Vi tolkar Riksbankens nyfunna fokusering på serien som ett tecken på att man letar argument för att slippa strama åt penningpolitiken.

Som väl de flesta vet är den svenska kronan Riksbankens främsta argument för att bedriva en så pass extrem penningpolitik som man gör. Genom att hålla räntan extremt låg räknar man med att den importerade inflationen skall hållas hög via en svag krona.

Grafen visar kronindex (KIX) historiskt (blå) samt Riksbankens prognos (orange).

Som framgår av grafen räknar Riksbanken med en betydande kronförstärkning härifrån. Från dagens cirka 113 till cirka 106 år 2020, en förstärkning på närmare 6 procent.

FED höjde räntan nu i mars, Bank of England talar alltmer om att minska den penningpolitiska stimulansen och till och med ECB har börjat tala om minskade stimulanser.

Riksbanken har ytterligare en räntesänkning inlagd i sin prognos. Vi räknar med att den kommer att tas bort vid mötet i april.

Som framgått är Riksbanken övertygad om räntan och räntedifferenser en viktig förklaring till växelkursförändringar. Grafen till vänster visar dels räntedifferensen för styrräntorna mellan USA och Europa (blå), dels växelkursen mellan dollar och euro (röd).

Visst finns det en långsiktig koppling mellan räntedifferensen och växelkursen, framförallt åren före och direkt efter finanskrisen. Men sedan dess har korrelationen varit betydligt mera otydlig, framförallt på kort sikt då kopplingen är allt annat än tydlig. Inte minst den senaste tiden. Till exempel har dollarn försvagats relativt kraftigt efter FED:s två senaste höjningar.

Något att fundera på för Riksbanken kanske.

Här har vi vägt samman inflationen i de största globala ekonomierna, USA, Kina, Japan, Europa och UK. Serierna är BNP viktade.
Som synes har det varit en tydlig uppväxling av inflationen.

Både i UK och i Tyskland har inflationen stigit kraftigt efter att under de senaste åren legat nära noll.

I Tyskland hörs stark kritik mot ECB:s penningpolitik. Tyska realräntor är – liksom svenska – extremt låga och den negativa depositräntan drabbar de tyska bankerna (som har svårt att kompensera sig) hårt.

Precis som i Tyskland är svensk realränta extremt låg. Här har vi gjort en ”quick and dirty” beräkning genom att ta en femårig statsobligation minus inflationen just nu. Som synes har realräntan aldrig vartit lägre. För placerare i räntebärande instrument innebär detta att köpkraften urholkas. Skulle den här situationen bli bestående över tid kommer framtidens pensionärer hamna i en mycket besvärlig situation.

Det är även ett tydligt tecken på att den nuvarande extrema penningpolitiken kommer till en kostnad som är betydande på lång sikt. Till detta kommer de enorma fördelningspolitiska effekterna politiken medför.

Innan Riksbanken sänkte räntan till negativ, låg en 5-årig bra kredit, här illustrerad av Vasakronan, på ungefär Stibor plus 50 punkter. Grafen visar dels reporäntan, röd inverterad, dels kreditspreaden på Vasakronan.

I takt med att Riksbanken sänkte räntan under noll började kreditspreadarna gå isär. Ungefär lika mycket som Riksbanken sänkte. Så en 5-årig Vasakronan gick från cirka Stibor plus 50 till drygt Stibor plus 100 i takt med att Riksbanken sänkte räntan från noll till -0,50.

I mars förra året kom ECB:s program för köp av företagsobligationer vilket tryckte ner spreadarna i Europa vilket även spillde över på Sverige. Man bör dock komma ihåg att spreadminskningen på Vasakronan-obligationen i exemplet delvis är en effekt av att obligationen blivit kortare. En nyemitterad femårig Vasakronan ligger idag cirka Stibor plus 85. Det vill säga cirka 25 punkter högre än i grafen.

Något vi ser som en intressant affärsmöjlighet i kreditmarknaden illustreras av grafen här intill som visar kreditspreaden på fastighetbolaget Balders obligationer.

Förra sommaren kom den europeiska finansinspektionen, ESMA, med ett direktiv som i princip förbjöd så kallad skuggrating. Det ledde till att alltfler företag nu tittar på att skaffa officiell rating.

I december i år fick Balder en officiell investment grade rating från Moodys vilket gjorde att kreditspreaden minskade kraftigt. I februari fick man sedan rating även från S&P och gjorde därefter en stor emission i Euro vilket tryckte ner kreditspreaden ytterligare.

Samma sak gällde Husqvarna som i februari i år fick en officiell rating av S&P vilket gav stor effekt på företagets kreditspread, något som innebär rejäla kursvinster för obligationsinnehavare.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).