MAKRO

  • Inflation och inflationsförväntningar

Den här månaden tänkte vi titta lite extra på räntemarknaden och förväntningarna på framtida inflation och räntor. Sedan Donald Trumps valseger har den globala räntekartan ritats om rejält. De flesta marknader har börjat prissätta betydligt högre framtida inflation. Därtill kommer att den så kallade spotinflationen, det vill säga inflationen just nu, tagit ett rejält kliv uppåt i många länder.

Att spotinflationen stiger har till stor del att göra med baseffekter på framförallt olja samt, i Europa, kraftiga uppgångar på grönsaker till följd av dåligt väder i Sydeuropa. Effekten av grönsakspriserna lär väl klinga av när vädret blir bättre, men oljepriseffekten är en konsekvens av att förra vårens kraftiga oljeprisnedgång nu faller ur inflationsserien.

Men den politik som aviserats från USA har fått effekt även på långsiktiga inflationsförväntningar. Marknadens bedömning är att stora investeringar och expansiv finanspolitik tillsammans med ökade tullar är ett recept för högre inflation. Detta är tydligt om man ser på prissättningen i räntemarknaderna runtom i världen. I USA, Europa eller Sverige har vi inte sett någon egentlig deflation efter finanskrisen 2008/2009. I Japan däremot har inflationen legat kring noll sedan slutet av 90-talet.

Den svenska inflationen ligger nu kring Riksbankens mål på två procent. Markandsräntorna har stigit men eftersom Riksbankens QE-köp av statsobligationer håller emot uppgången är realräntorna fortsatt mycket låga.

Vi får ofta frågan om korta räntor kan börja stiga på något meningsfullt sätt innan Riksbanken börjar höja reporäntan. Vårt svar är; Ja, absolut.

I dagsläget indikerar Riksbankens räntebana 60 procents sannolikhet för ytterligare 10 punkters sänkning. Vår bedömning är att den ”sänkningsbiasen” kommer att tas bort i samband med Riksbankens nästa möte den 15 februari. Riksbankens reporänta är ju som väl alla vet -0,5 procent. Det märkliga är dock att många korta räntor handlar betydligt under reporäntan. Det är mycket ovanligt. Till exempel ligger 3-månaders Stiborräntan cirka -0,55 och den har varit så låg som -0,65. Det händer normalt bara när marknaden diskonterar sänkningar. Normalt brukar 3-månaders Stibor, i ett neutralt läge, ligga 15-20 punkter över reporäntan.

Tittar vi sedan på statsräntor blir bilden ännu mer extrem. En tremånaders statsskuldväxel handlas idag kring -0,75 procent, men det har varit så lågt som -0,9 procent för ett par veckor sedan.

Det är helt unikt. En tremånaders statsskuldväxel har de senaste åren tenderat att ligga kring reporäntan.

Vad beror då detta på? Svaret på frågan är; Riksbankens QE-program.

Riksbanken köper statsobligationer i marknaden. Man har i dagsläget köpt i storleksordningen 40 procent av stocken. Marknaden säljer obligationer till Riksbanken som man inte har (blankar) och lånar sedan in dem från Riksgälden. Riksgälden har en repofacilitet där man kan få låna obegränsade volymer till en ”straffränta” 40 punkter under Riksbankens reporänta.

I princip alla statsobligationer repas på -0,90. Det är den ränta som styr prissättningen av den svenska statskurvan och därmed även alla andra räntor. Så, den faktiska reporäntan i Sverige är inte -0,5, den är -0,9. Allt en effekt av Riksbankens QE-köp.

Inflationen ligger nu mycket nära Riksbankens inflationsmål. Om vi därför leker med tanken att Riksbanken tar bort sin ”easingbias” och marknaden successivt blir alltmer övertygad om att man kommer upphöra med QE när innevarande program löper ut vid halvårsskiftet, finns det en betydande uppsida i korta räntor, utan att Riksbanken ens behöver andas om räntehöjning.

Tremånaders Stibor borde kunna handla kring -0,35 istället för, som idag, -0,55 och en tremånader statsskuldväxel borde kunna handla kring -0,5 snarare än kring -0,75. Detta bör sen sprida sig ut över yieldkurvan. Dock i minskande grad ju längre ut på avkastningskurvan man kommer. Högre Stibor skulle underlätta betydligt för oss, och många andra placerare i räntemarknaden, att kunna skapa avkastning eftersom vi har en stor andel FRN-lån som fixas mot Stibor. Vi har även en kort position i korta statsobligationsterminer just för att kunna kapitalisera på högre korträntor.

Riksbankens egen räntebana indikerar en första höjning under Q1 2018, och att man når 0 procent under Q1 2019.
Vi tror att det kan vara väl försiktigt. Vår tro är att Riksbanken faktiskt kommer att börja höja räntan, kanske redan före årsskiftet.

Det som kan stöka till bilden är i första hand den politiska utvecklingen. Både i USA och i Europa. I USA får vi se vilken ekonomisk politik den nya regeringen i slutändan kommer att bedriva. Det är klart att det finns risk för bakslag, inte minst eftersom marknaderna redan prissatt ett relativt aggressivt scenario. Men av det vi känner till just nu ser vi marknadernas prissättning som rimlig.

Även i Europa finns ett antal större potentiella problem. Det är val i Holland, Frankrike och Tyskland. I alla länderna finns risk för att de sittande regeringarna faller och det kan medföra betydande turbulens i finansmarknaderna. Mest oroande för marknaderna vore kanske en valseger för Marine LePen i Frankrike, speciellt om det skulle leda till en fransk ”Frexit” omröstning. Men även en valförlust för Angela Merkel skulle kunna bli besvärlig.

Dessutom har det börjat talas om Grekland igen.

Så det finns gott om potentiella händelser som marknaden kan komma att bli nervös inför under året. Men en lärdom från förra året är att effekterna blev förvånansvärt kortvariga.

aug16_signatur

picture1

Amerikansk inflation har egentligen aldrig varit riktigt låg. Den blå linjen är PCE, FED:s inflationsmått. Den röda linjen är FED:s målvariabel, core PCE, det vill säga PCE minus energi och mat. Skälet att dessa komponenter exkluderas är de stora slagen i de produktgrupperna. Framförallt är det stora svängningar i energipriserna som skapar volatilitet i PCE-serien.

Våren 2015 föll oljepriset från 120 till 50 dollar. Därifrån steg det upp till 70 dollar i slutet av året, bara för att efter årsskiftet falla ner till som lägst cirka 30 dollar. Nu faller förra vårens oljeprisnedgång ur KPI vilket gör att serierna åter närmar sig varandra. Just nu är PCE 1,6 och core PCE 1,7 procent.

picture2

I Europa är bilden liknande. Även denna graf visar KPI (blå) och kärninflationen (röd). I Europa har inflationen mätt som KPI varit nere kring noll, men även här har det varit volatilitet i energi och matpriser, medan kärninflationen varit betydligt mer stabil.

Till skillnad från FED som framförallt tittar på kärninflationen är ECB:s fokus headline serien. Målet för ECB är att inflationen mätt som KPI skall vara nära, men under, två procent. Senaste mätningen var 1,8. Notera att inflationen ändras på grund av mat- och energipriser, medan effekter av QE är mycket svåra att skönja.

picture3

Däremot har vi kunnat se riktigt låg inflation i Japan under många år. Grafen visar dels KPI, dels Bank of Japans balansräkning (här uttryckt i triljoner Yen) som nu börjar närma sig 100 procent av BNP.

Ett i våras ögon tydligt tecken på att QE är tämligen meningslöst.

picture15

Svensk BNP-tillväxt är god. För 2016 är konsensusestimaten, vilket grafen visar, att BNP skall växa med 3,1 procent. För 2017 väntas den bli 2,4 procent.

Så det finns ingenting i tillväxtsiffrorna som talar för någon typ av krismiljö.

picture5

Precis som i USA och Europa har svensk inflation kommit upp det senaste året.
Grafen visar dels KPI (röd) dels KPIF som är KPI rensat för ränteeffekter. Svensk KPI faller ju som bekant när Riksbanken sänker räntan. (Vilket man gör för att få upp inflationen…)

De streckade linjerna visar snitten för serierna sedan inflationsmålet infördes 1995. Snittet för KPI sedan dess är 1,1 procent och för KPIF 1,5 procent. Målet är 2 procent för KPIF. Så Riksbankens måluppfyllnad har väl varit sådär.

picture7

Riksbanken räknar nu med att KPI kommer stiga långsamt under året och passera 2 procent under första kvartalet 2018. KPIF väntas passera 2 procent under tredje kvartalet 2018.

Vi själva ser en uppsidesrisk på prognosen, framförallt i närtid.

picture8

Grafen visar dels räntan på tremånaders Stibor, dels Riksbankens reporänta.

Som framgår av grafen är det ovanligt att Stibor ligger under repan. Ofta sker det under korta perioder före räntesänkningar då marknaden diskonterar kommande förändring av reporäntan. När den sen väl kommer justeras spreaden igen så att Stibor åter ligger över.

picture9

Den blå linjen i grafen är Riksbankens reporänteprognos. Den röda är den nuvarande reporäntan, -0,5 procent. Grafen visar att Riksbanken har en ytterligare sänkning inlagd i sin prognos. Kurvan indikerar 6 punkter sänkning, vilket kan ses som 60 procent sannolikhet för ytterligare 10 punkters sänkning.

Vår bedömning är att denna ”sänkningsbias” kommer att tas bort vid nästa Riksbanksmöte i februari. Den nuvarande prognosen förutspår att räntan börjar höjas under första kvartalet 2018 och att man når 0 under första kvartalet 2019.

picture11

Den blå linjen är en tremånaders statsskuldväxel och den röda är, återigen, Riksbankens reporänta. Precis som med Stibor ser man att växelmarknaden är bra på att förutspå Riksbankens ränteändringar. Fram till det senaste halvåret då kopplingen ser ut att ha släppt.

Skälet till detta är att Riksbanken ”köpt sönder” statsobligationsmarknaden. Man har köpt i storleksordningen 40 procent av den utestående stocken av statsobligationer. Detta har lett till att marknaden blivit ”kort” statsobligationer. Dessa kan lånas in från Riksgälden på en straffränta om 40 punkter under reporäntan. Det vill säga -0,9 procent. Det är den faktiska reporäntan i Sverige och den ränta som prissätter alla statspapper inklusive statsskuldväxlar.

picture12

Efter Donald Trumps valseger har alla marknader börjat prissätta högre inflation. 

Grafen visar så kallade 5year/5year forward inflation swap, vilket är detsamma som marknadens prissättning av den så kallade break-even inflationen (skillnaden mellan en nominell och en real ränta) på lång sikt. Detta instrument har bland annat lyfts fram av ECB som en av de viktigaste för att se marknadens förväntningar på långsiktig inflation. Den nedersta är Europa på cirka 1,8 procent, sedan USA kring 2,5 och överst UK på hela 3,6.

ECB var klart stressade under sommaren 2016 när trenden var tydligt ner men borde nu vara betydligt lugnare.

picture13

Även i Sverige har den långsiktiga break-even inflationen kommit upp. Grafen visar dels en 15 årig nominell statsobligation (blå, hö), dels en 15-årig real statsobligation (röd, hö) samt skillnaden mellan dem, break-even inflationen (svart, vä). Tanken är att b/e är den inflation där avkastningen blir densamma för en investerare. Om man till exempel tror att inflationen blir lägre än de cirka två procent som utgör differensen är det bättre att köpa den nominella obligationen. Tror man på högre inflation är det bättre att köpa den reala.

Som synes har det varit ett betydande uppställ sedan Trumps valseger, vilket borde glädja Riksbanken.

picture14

Om man bara gör en ”quick and dirty” beräkning av den svenska realräntan, en femårig nominell statsobligation minus inflationen (KPIF), får vi fullkomligt extrema minus två procent.

Det är, som vi påpekat tidigare, inte kul för framtida pensionärer…

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).