MAKROANALYS

  • Låga räntor och svag krona

I den svenska räntemarknaden har korta räntor noterat nya all-time lows. Trots en inflation över 2 procent och trots en tillväxt nära tre procent i årstakt.

Den tvååriga statsobligationen har handlats någon punkt från –0,9 procent och 3 månaders stibor har som lägst noterats kring –0,65 procent.

Det ska ju inte kunna ske med en riksbanksrepa på –0,5 procent. Det är normalt sett den lägsta, kortaste, helt riskfria räntan i ekonomin. Att vi nu ser ännu lägre räntor beror på två saker. Vad gäller stibor är det en effekt av en galet utformad resolutionsavgift där bankerna betalar en extra ”skatt” baserat på balansräkningens storlek per årsskiftet. Det innebär att bankerna gör allt man kan för att banta balansräkningen över skiftet. En effekt av det är att man trycker ner depositräntorna (stibor) mycket kraftigt.

Den andra effekten, som mer gäller statsobligationer, är kopplad till Riksbankens QE-program.

Riksbanken köper för närvarande statsobligationer för 15 miljarder under H2. Till detta kommer återinvesteringar av kuponger på cirka 5-6 miljarder ytterligare. Riksbanken har nu köpt upp cirka halva stocken av statsobligationer. Det har lett till en stor brist på statspapper i marknaden. Den goda svenska konjunkturen gör dessutom att statens lånebehov minskar, så utbudet av statsobligationer och framförallt statsskuldväxlar minskar.

Nettot är som sagt en stor brist på material. Riksgälden har en repofacilitet där market-makers kan repa in obegränsade volymer statspapper till en straffränta 40 punkter under reporäntan. Den faktiska reporäntan i Sverige är -0,9 procent, inte Riksbankens -0,5. Riksgäldsrepan utgör sedan basen för alla korta placeringar. Statsskuldväxlar handlas kring -0,85 procent, bankcert på en månad kring -0,80/-0,90 (bankerna vill ju inte låna över skiftet därav nivåerna), kommun-cert kring -0,70 och så vidare.

I stibor finns ju som vi nämner ovan en säsongseffekt. Den smittar även av sig in i valutamarknaden. I september månads marknadsanalys skrev vi bland annat att vi räknade med en kronförsvagning fram till årsskiftet. Då låg kronan strax under 8 mot dollarn och kring 9,50 mot euron. Sedan dess har vi fått en rejäl kronförsvagning – kronan har varit uppe över 8,50 mot dollarn och strax över 10 mot euron.

Kronförsvagningen ser vi som en effekt av tre saker, dels de lägre marknadsräntorna, dels en säsongseffekt där kronan alltid tenderar att gå svag i samband med att PPM sätter in nya pengar till spararna, men möjligen även till viss del en effekt av en något mer skakig svensk bostadsmarknad. Mer om det senare.

PPM-pengarna betalas den 11 december i år, cirka två tredjedelar placeras i utlandsfonder, vilket innebär att man säljer kronor. Säsongseffekten av resolutionsavgiften kommer försvinna i samband med årsskiftet. Nettot av detta är att vi tror att kronan är som svagast nu, speciellt mot euron.

Den tredje eventuella effekten av bostadsprisfallet är svårare att bedöma effekten av.

Det verkar som om bostadspriserna i Stockholm är ner 5-10 procent. Vi har tittat lite på 3:or i Vasastan, och det verkar som om slutpriserna nu är lite lägre än före sommaren. Dock är det en extremt heterogen marknad och därför är det svårt att dra några tydliga slutsatser. Dessutom är perioden före jul säsongsmässigt svag.

Vad som däremot är tydligt är att bostadsutvecklare, så som Oscar Properties och Tobin, haft det extremt tufft, både på börsen och på räntemarknaden. Men även större mer stabila bolag, som JM, har drabbats.

I räntemarknaden har vi även kunnat se vanliga fastighetsbolag påverkas, om än inte i någon dramatisk utsträckning, där deras lånekostnader ökat en aning.

Det som verkar tydligt, är att flera av bostadsutvecklarna som bygger prestigeprojekt med mycket höga kvadratmeterpriser, får det allt tuffare. Det råder fortfarande en stor bostadsbrist och flera bostadsrättsprojekt har på senare tid omvandlats till hyresrätter. Där är efterfrågan fortsatt enorm, problemet är bara att hyrorna är extremt höga. Man kan till exempel hyra en nyproducerad 46 kvm lägenhet av Wallenstam för drygt 8.500 kronor i månaden i Uppsala.

Problemet är ju att många som efterfrågar bostäder inte har råd att betala den typen av hyror.

Enligt Boverket kommer det att påbörjas 76.000 bostäder under 2017. Det är upp från cirka 65.000 2016 och cirka 50.000 2015. Mellan 2008 och 2012 byggdes cirka 20.000 bostäder per år. Bostadsbyggandet ger ett betydande bidrag till BNP i Sverige. En snabb känslighetsanalys ger vid handen att en nedgång till förra årets produktionsnivå skulle minska BNP med 1-1,5 procent enhet, allt annat lika. En nedgång till 2015 års nivå på 50.000 skulle innebära att vi sannolikt skulle ha nolltillväxt i Sverige, återigen allt annat lika.

Men, ”allt annat lika” känns i detta fall osannolikt. Skulle vi få en större sättning i bostadsproduktionen kommer sannolikt även andra investeringar minska och hushållen skulle sannolikt dra ner på konsumtionen av kapitalvaror, såsom bilar, kök, båtar etc.

Vi säger inte att så kommer att ske men vi vill bara belysa känsligheten i tillväxten till följd av bostadsbyggandet. Boverket skriver att man räknar med en minskning av produktionen under nästa år till 73.500. Vi undrar om inte det kommer visa sig vara en alltför optimistisk prognos.

Slutsatsen är att vi ser en risk för att svensk BNP kan komma att bli lägre under nästa år och att Sverige går från att vara bättre än Europasnittet till att vara sämre.

Med lite tur kan en eventuell dämpning på byggmarknaden delvis kompenseras av bättre nettoexport.

Det går dock att måla upp ett riktigt skräckscenario; ponera att byggandet tar tvärstopp, det utbud som har skapats har svårt att absorberas av marknaden och bostadspriserna faller ordentligt. Det kan påverka bankerna negativt och många utlänningar skulle säkert fly svenska tillgångar med rejäl kronförsvagning som följd. Det otäcka i det scenariot, är att Riksbankschefen Stefan Ingves på en fråga gällande ett sånt scenario svarade: ”Då får vi ju naturligtvis mer importerad inflation än vad vi annars skulle ha haft, och det leder sannolikt till stigande räntor därför att då kommer inflationen att slå över 2 procent så småningom”. Det vill säga Riksbanken verkar vara beredd att möta en kronförsvagning i ett sånt scenario med räntehöjningar vilket sannolikt skulle förvärra situationen på bostadsmarknaden ännu mer.

Observera att ett sånt agerande vore precis på tvärs med FED och ECB:s respons där man sänkte räntan kraftigt när bostadsmarknaderna började falla.

Men det är som sagt ett skäckscenario och inget vi räknar med, men det kan ändå vara bra att ha att ha i bakhuvudet om bostadsmarknaden börjar falla snabbare.

Vårt huvudscenario inför nästa år är att Riksbanken nu i december avslutar sitt QE-program. Men man kommer att återinvestera kuponger och förfall vilket innebär att man kommer fortsätta köpa i ungefär samma takt som nu (man har ett stor förfall under 2019 som man sannolikt kommer förtidsinvestera). Återinvesteringarna kommer göra att bristen på statspapper består. Inflationen kommer till följd av baseffekter ligga närmare 1,5 procent än 2 under större delen av 2018. Det gör att Riksbanken inte kommer att få argument för att byta fot, istället blir det sannolikt att vi behåller styrräntan på –0,5 procent hela året. Därmed ser vi det, tyvärr, som sannolikt att vi inte får någon större ränteuppgång under 2018 heller. Att styrräntan ligger still, utesluter inte volatilitet på räntemarknaden. Vi ser det som troligt att vi får ett år som påminner mycket om 2017, till stor del en sidledes marknad.

Detta gör att aktier kommer fortsätta framstå som en attraktiv tillgångsklass. Direktavkastningen på börsen är betydligt bättre än yielden i räntemarknaden. Det talar även för att företagsobligationer kommer vara fortsatt intressanta som alternativ i räntemarknaden.

Vi tror vidare att FED höjer nu i december med 25 punkter, men frågan är om man kommer ha argument att höja så mycket som ytterligare tre gånger under 2018.

ECB fortsätter med QE åtminstone till september och Japan blåser på i oförminskad takt, så det finns fortsatt mycket kapital som söker placeringar.

Vi hade hoppats att Riksbanken skulle kunna höja till åtminstone noll, men vi ser tyvärr den sannolikheten som mindre. ”Tyvärr” för att det skulle göra vårt jobb enklare om vi kunde slippa negativa räntor.

Dessutom talar ett lägre bostadsbyggande för lägre tillväxt vilket även det minskar sannolikheten för högre räntor. Åtminstone så länge vi inte får någon krasch på bostadspriserna och det får vi väl hoppas att vi slipper.

Med detta vill John och jag och alla våra kollegor på Enter Fonder tacka för i år och samtidigt vill vi passa på att önska alla våra kunder och läsare en riktigt God Jul och ett Gott Nytt År!

aug16_signatur

I vår senaste marknadsanalys som vi skrev i september, skrev vi en hel del om valutamarknaden. Vi såg framför oss en starkare dollar och en generellt sett svagare krona.

Sedan dess har vi sett en rejäl kronförsvagning, från strax under 8 till runt 8,50 mot dollarn och från cirka 9,50 till runt 10,00 mot euron.

Även om oron i fastighetsmarknaden kan komma att påverka kronan negativt på längre sikt, tror vi att det finns en god chans att kronan kommer att stärkas igen de närmsta månaderna. Det finns ett tydligt säsongsmönster framförallt mot euron som är kopplat till PPM-flödena.

Även i stibor finns en tydlig säsongseffekt som är kopplad till en vansinnigt utformad resolutionsavgift.

Bankerna ska betala avgiften baserat på balansräkningens storlek den 31 december. Det gör att de absolut inte vill få in deposits över årsskiftet eftersom det kostar i form av högre skatt. Det leder till att depositräntorna över årsskiftet kollapsar.

Vår gissning är att vi nu sett botten och att stibor kommer lyfta igen efter årsskiftet.

Trots en tillväxt på nära 3 procent och en inflation nära målet på 2 procent har korta svenska statsobligationer noterat nya all-time low. Den tvååriga statsobligationen, 1052, har som lägst handlats någon punkt från –0,90 procent.

Det som driver finansmarknaderna i allmänhet och räntemarknaderna i synnerhet är penningpolitiken.

Grafen visar de stora centralbankernas (och Riksbankens) balansräkningar i förhållande till BNP. Observera att Japan är på vänster skala, man är alltså mycket nära 100 procent av BNP.

Som framgår är ECB:s betydligt större än FED:s någonsin var. FED har börjat minska sin balansräkning genom att inte återinvestera alla förfall, medan ECB och Japan kör på i full fart.

Vi har tidigare visat den här grafen. Den visar den BNP-viktade inflationen för USA, Europa, Japan, Kina och UK. Den röda linjen är snittet sedan 2006.

Givet utfallet är det lite svårt att förstå allt prat om ”den låga inflationen”.

Amerikansk KPI är idag cirka 2 procent. Om man använder samma inflationskorg som på 90-talet är inflationen 6 procent och om man har samma korg som på 80-talet är inflationen i USA nu 10 procent. Så ”den låga inflationen” beror till mycket stor del på att man valt att exkludera de delar i inflationskorgen som stiger!

Jag förstår inte att det inte finns en större diskussion kring vad det egentligen är vi mäter!

I Sverige har inflationen kommit upp under de senaste två åren. Baseffekter kommer sannolikt göra att inflationen snarare kommer ligga kring 1,5 än kring 2 procent under större delen av 2018.

Därmed är det svårt att tro på någon förändring av räntepolitiken från Riksbankens sida under 2018.

Grafen till vänster visar direktavkastningen på börsen och femårsräntan i USA och i Sverige.

I USA yieldar nu, för första gången sedan 2011, en femårig statsobligation bättre än aktiemarknaden. Så på relativbasis framstår den amerikanska räntemarknaden som förhållandevis attraktiv.

I Sverige är bilden mer extrem än någonsin. Direktavkastningen på den svenska börsen ligger kring 3,5 procent medan en femårig statsobligation ger –0,2 procent. Klar fördel för den svenska börsen alltså. Och svenska statsobligationer framstår ju som väldigt oattraktiva givet nuvarande inflation.

Det har varit ett mycket bra börsår i många marknader. Tyska börsen är upp drygt 20 procent, och USA cirka 20 procent.

Den svenska börsen hängde med bra under första halvåret men har sedan dess haft det lite tyngre och inte riktigt orkat hålla jämna steg med USA och Tyskland.

Vi ser ett par olika förklaringar, dels rent bolagsspecifikt i form av till exempel H&M som haft det tungt, dessutom har bostadsrelaterade bolag, typ JM fallit kraftigt och slutligen har svenska banker, som utgör en stor del av index, utvecklats klart svagare än övriga börsen.

Den amerikanska börsuppgången startade direkt efter president Trumps valseger. Den blå linjen är Russel 2000 som är ett bredare index med de 2000 största bolagen i USA medan den röda är S&P500 som är de 500 största.

Som vi skrivit om tidigare är det framförallt små och medelstora bolag som gynnas av skattereformen vilket syns tydligt i det att Russelindexet drar ifrån när det kommer positiva nyheter om skattereformen.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).