AKTIEANALYS

  • Har tjuren krafter kvar?
  • Bostadsfrossa
  • Läge i småbolag
  • Dålig facit för IPO’s

Lång dags färd

Vi närmar oss slutspurten på 2017, och det ser ut som att vi kan lägga ännu ett bra börsår till handlingarna; i skrivande stund är Stockholmsbörsen upp ca 11% från årsskiftet. Räknat från ”Lehman-botten” mars 2009, är marknaden upp ca 300%. Från ”Euro-dippen” sommaren 2012, är uppgången 125 procent. Oavsett vilket, måste man konstatera att vi har kommit en bra bit in i den här uppgångsfasen.

Det har varit en resa kantad av kriser och skepsis, en kraftfull illustration av uttrycket ”climbing a wall of worries”. Drivkrafterna har varit flera. Låg värdering av aktier har varit en faktor, räntor och likviditet likaså. Det senaste året har tillväxt och vinster bidragit.

Men erfarenheten talar för att trender bryts, att tjurmarknader förr eller senare blir björnmarknader. Utlösande faktorer varierar. Det kan vara externa chocker (9/11) eller strukturella kriser (Lehman). Men oftast är det högre räntor eller fallande vinster som vänder börsen.

Nedan funderar vi på om de krafter som drivit marknaden (värdering, räntor och vinster) fortfarande är på plats.

Tunnare luft

Först värdering. Bilden intill visar vår värderingskombo, som är likaviktat snitt av de vanligaste värderingsmåtten för börsen.

Här syns den resa som aktiemarknaden gjort från botten. Såväl 2009 som 2012 låg värderingen långt under normalnivån. En rejäl uppjustering skedde under 2013/14, till stor del drivet av ett kraftigt räntefall. I den nya räntemiljö som bestått sedan dess, har värderingen rört sig i ett högre spann. Vi ligger nu i övre delen av det nya spannet.

Så, värdering som drivkraft är uppenbart svagare nu än vad den har varit.

Vad är tolkningen av detta? Vår erfarenhet är att värdering är en bra indikator på vilken typ av avkastning man kan förvänta sig i det långa loppet. Dagens något uppdrivna nivå, indikerar att avkastningsförväntan bör tryckas ned mot avkastningskravet på 6-7%, möjligen en bit under.

Däremot är värdering en ganska dålig indikator på marknadens riktning i det kortare perspektivet. Här är räntor och vinster bättre vägvisare.

Tudelat räntestöd

Så är räntan fortfarande en stark drivare för börsen? Ja, men det varierar beroende på vilken marknad man tittar på.

Grafen ovan jämför direktavkastningen med 5-årsräntan för Sverige och USA.

För Sverige är gapet rekordstort, ca 4 procentenheter. Visst, räntan är manipulerad genom massiva stödköp. Men den fungerar ändå som en press uppåt på börsen (och därmed som en press ned på den förväntade avkastningen).

För USA är dock situationen annorlunda. Den amerikanska 5-åringen har nu klättrat över 2 procent. Samtidigt har de stigande börskurserna i USA tryckt ned direktavkastningen till under 2 procent. Gapet slutet, alltså.

Jämförelsen haltar visserligen en aning, eftersom många amerikanska bolag prioriterar återköp framför utdelningar. Inte desto mindre, börjar obligationer i USA se ut som ett hyfsat alternativ till aktier.

Så även om räntan alltjämt ger starkt stöd för svenska aktier, så har räntan som drivare för den viktiga USA-marknaden blivit svagare.

Lagom tillväxt

Över till tillväxt och vinster. Tredje kvartalets delårsrapporter tecknar en bild av ett välmående näringsliv. De flesta marknader och sektorer växer på ett ovanligt synkroniserat sätt.

Kostnadstryck och flaskhalsar finns förvisso: industrins leverantörskedja är ansträngd och tjänstebolagen har svårt att få tag på folk.

Men vi ser också prov på de faktorer som håller tillbaka pristrycket. Detaljhandeln tyngs av tuffa kampanjer, bla till följd av migrationen till online. Och bolagens investeringar handlar mer om automation än om expansion.

Intrycket är att tillväxten på global basis är mer balanserad än vad den brukar vara. Bilden ovan visar industriproduktionen (IP) för OECD. IP rör sig typiskt sett i ett ”boom&bust”-mönster, dvs höga toppar följs av djupa dalar.

Men den här cykeln har varit annorlunda. IP har återhämtat sig gradvis. Takten har ökat på sistone, men IP befinner sig fortfarande under trendlinjen.

Ingen boom & bust så här långt, med andra ord.

This time is different…

Den här bilden jämför de olika uppgångsfaserna för IP längs en gemensam tidsaxel. Det normala är att IP taktar på en tillväxt om ca 5% per år i en uppgång, till en nivå en bra bit över trend.

För industribolagen innebär det typiskt sett en tillväxt på ca 10 procent.

Men den här gången är som sagt annorlunda. Tillväxttakten har varit i runda slängar hälften av vad den brukar vara. Takten  har ökat på sistone, men är fortfarande lägre än vad som är normalt.

Det negativa med detta är att bolagens försäljning och vinster växer långsammare än normalt. Det positiva är att tillväxten är mer balanserad, och att den därför har förutsättningar att pågå längre.

Bostadsfrossa

Så, bra balans på den internationella arenan. Här hemma finns dock vissa tecken på ”boom&bust”. Det handlar förstås om bopriserna och hushållens belåning.

Ingen kan väl ha missat att bopriserna kommit ned en bit de senaste månaderna. Avtrycket har varit tydligt såväl i media som på börsen.

Bilden ovan visar kursutvecklingen för inhemska sektorer på Stockholmsbörsen. Sämst har det gått för bostadsutvecklarna, som är ner ca 40% sedan i våras. Men börsen har gjort en bredare tolkning; även byggare, konsumentbolag och banker har dragits med ned. Stabila sektorer som teleservice har dock inte påverkats.

Det kan förefalla som en ganska rimlig rangordning. Bopriser och belåning har varit en kraftfull drivare för svensk ekonomi i stort. Fallande bopriser lär sätta spår både i privatkonsumtion och i bankernas utlåningstillväxt.

Däremot kan man, som ofta, ifrågasätta själva magnituden på börskorrektionen. Marknaden tycks ha prisatt en ganska hård landning för bomarknaden. Men mycket lutar åt en mjuklandning.

Bygg-stöd

Den här bilden visar ett antal parametrar som är viktiga för bopriserna: boräntor, arbetslöshet och byggstarter.

Det kan vara på sin plats att påminna om att vi haft ett antal sättningar på bomarknaden det senaste decenniet. Den största kring Lehman 2008, då borätter i Stockholm föll med ca 20% från toppen. Rörelsen sammanföll med stigande räntor och ökande arbetslöshet.

Därefter har sättningarna varit mindre. Oro för euron 2012 bidrog till ett fall på ca 5%. Ungefär lika mycket föll priserna våren 2016, på oro för amorteringskrav. Men låga räntor och en stark arbetsmarknad fångade upp priserna, som sedan fortsatte upp.

Den här gången är det främst ett ökat utbud i kombination med oro för lånerestriktioner, som tynger marknaden.  Det är betydelsefulla faktorer. Men ökningen av utbudet kommer efter många år av lågt byggande i Sverige samtidigt som befolkningsantalet ökat.  Och vare sig boräntorna eller arbetslösheten ser ut att vara på väg upp.

Ett scenario med fortsatt fallande bopriser är mycket möjligt de närmaste kvartalen, kanske främst för  dyra objekt i storstäderna. Men en hårdlandning ser inte ut som ett huvudscenario med rådande förutsättningar.

Svagt IPO-facit

Med Q3-rapporterna i stort sett avklarade, är det upplagt för nya introduktioner på Stockholmsbörsen. Grafen ovan visar hur höstens och vårens IPO´s utvecklats relativt småbolagsindex sedan första handelsdagen.

Det är en ganska nedslående bild. Nio av tio bolag har gått sämre än sitt benchmark. Bara hjälmsäkerhets-bolaget Mips har (marginellt) öveträffat index.

I den här beräkningen ingår inte värdeutvecklingen från teckningskursen till första handelsdagen. Den är normalt positiv. Men den överavkastningen kompenserar i de flesta fall inte för den underavkastning som följer därefter.

Vad säger detta? Dels att det i de flesta fall lönar sig att teckna men snabbt ta hem vinsten. Dels att kvaliteten på de bolag som introduceras gradvis fallit samtidigt som de prisätts högre. Ingen bra kombination.

För oss understryker detta behovet av att vara selektiv i en marknad där pris och kvalitet inte alltid går hand i hand.

Läge i småbolag

Vi har tidigare pekat på det lite märkliga säsongsmönstret på börsen, med en stark start, en svag mitt och ett bra slut. Marknaden har följt det scenariot hyfsat väl även i år, även om kasten varit lite större än normalt.

Bilden ovan visar samma övning för småbolagsindex. Mönstret är sig likt men den positiva avslutningen är här ännu mer accentuerad (röda linjen).

Det kan bero på att småbolag har lite högre beta, dvs reagerar lite kraftigare på marknadsrörelser.  Troligen bidrar även tillskottet av PPM-pengar i december till den normalt starka avslutningen för småbolag.

I år väntas ca 40 miljarder kronor tillföras PPM den andra veckan i december. Ungefär en fjärdedel väntas gå in i svenska aktier, varav en proportionellt stor andel till småbolag.

Mot den bakgrunden, är det intressant att notera att småbolagsindex varit ovanligt svagt på sistone. En viktig förklaring är bostadsfrossan. Småbolagsindex har en relativt stor andel bolag med exponering mot bygg och inhemsk konsumtion.

Men nedgången har varit bredare än så, med följd att småbolagsindex handlar billigare än normalt relativt marknaden i övrigt. Ett bra tillfälle, tror vi.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).