MAKRO & AKTIEANALYS

  • Brexit och marknaderna
  • Långsiktiga effekter av negativa räntor

Vi hoppas att alla haft en skön och trevlig sommar!

Nu är det drygt två månader sedan den brittiska EU-medlemsskapsomröstningen, mer känd som Brexit. Vi tänkte börja med att titta lite på marknadseffekterna efter omröstningen. Därefter tänkte vi dyka ner lite i inflation och realräntans effekt på framtida pensioner. Men först en liten genomgång av effekterna efter Brexit.

Den initiala effekten var kraftigt fallande aktiemarknader, en mycket stor pundförsvagning, bredare kreditspreadar och fallande statsobligationsräntor. Men snart vändes sentimentet när förväntningar om kraftiga penningpolitiska stimulanser började få fäste.

Efter ett par veckor var börsnedgångarna utraderade och vända i sin motsats framförallt drivet av en kraftigt stigande brittisk aktiemarknad i spåren av ett kraftigt fallande pund.

Att aktiemarknaderna vände upp ledde även till att kreditspreadarna gick ner. Något som dock avvikit lite från ovanstående är utvecklingen i Italien. Inledningsvis steg italienska statsobligationsräntor kraftigt. De perifera länderspreadarna i Europa gick isär kraftigt när man köpte kärnländerna och sålde de perifera. Men även den rörelsen reverserades och nettot nu, två månader senare, är att italienska statsobligationer gått ihop cirka 20 punkter visavi tyska.

Något som däremot inte reverserats är den italienska börsen som är en av få som fortfarande är netto ner sedan Brexit. Sannolikt en effekt av fortsatt oro kring det italienska banksystemet.

En sak som är lite förbryllande är att svenska statsobligationsräntor fallit betydligt mer än alla andra, UK undan-taget.

Japanska tioåriga statsobligationer föll inledningsvis med cirka 20 punkter men har sedan dess sålt av relativt kraftigt och ligger nu cirka 10 punkter högre än före Brexit.

Tyska och amerikanska räntor föll inledningsvis med cirka 30 punkter men har sedan dess stigit med cirka 20 punkter så nettoeffekten sedan Brexit är cirka 10 punkter ner. Italienska steg som sagt inledningsvis men är nu cirka 40 punkter ner netto.
Engelska räntor har givetvis fallit mest; cirka 80 punkter, drivet dels av en räntesänkning med 25 punkter till 0,25%, dels ett utökat QE-program.

Återstår Sverige vars tioårsräntor fortfarande är cirka 50 punkter ner sedan Brexit.

Varför just svenska räntor fallit så mycket mer än alla andra är lite svårt att förklara. Vi ser det som troligt att Riks-bankens köp gjort marknaden alltmer illikvid och i kombination med tunna sommarmarknader har detta resulterat i betydligt större rörelser än i andra marknader.

Även Stockholmsbörsen har gått bättre än sina peers men även här sticker den brittiska marknaden ut, självklart drivet av den stora pundförsvagningen. Pundet har försvagats cirka 10 procent mot euron och cirka 11 mot dollarn.

Den stora svenska räntenedgången leder oss till vårt andra ämne; svenska realräntor och effekten den kan komma att ha på svenskarnas framtida pensioner.

I USA talar FED alltmer om att höja räntan. Marknaden har svårt att lita på FED, som man tycker har ”lurats” lite väl många gånger under året. Företrädare för FED, inklusive ordförande Yellen och vice ordförande Fischer, har dock på senare tid varit tydliga med att räntehöjningar kan vara på väg. Marknaden prissätter dock bara knappt 50 procents sannolikhet för en höjning i år.

Vi har tidigare skrivit om att vi tror att ett argument för FED att höja räntan är en allt mer högljudd diskussion kring framtidens pensioner, efter närmare åtta år med nära nollräntor i USA. Något som först nu börjar höras i Europa.

En svensk femårig statsobligation ligger i dagsläget på cirka minus en halv procent. Vilket är detsamma som Riksbankens reporänta. Samtidigt är svensk inflation, mätt som KPIF där effekterna av Riksbankens räntesänkningar exkluderas, cirka 1,5 procent.

Det betyder att en svensk realränta är minus två procent, både på korta räntor och om man ser till var en femårsränta ligger.

Självklart kan man hävda att det blir fel om man tittar på spotinflationen och jämför det med en femårig obligation, men faktum är att spotinflationen har visat sig vara en bra proxy för långsiktiga inflationsförväntningar som de prissätts av marknaden.

I dag ligger en 5-årig nominell (vanlig) obligation på cirka -0,5 procent. En femårig real obligation ligger cirka -2 procent. Skillnaden dem emellan kallas break-even inflation,

vilket är den inflation där avkastningen blir densamma på båda obligationerna och är då givetvis även den inflation som marknaden räknar med i snitt på fem års sikt.

Att realräntan på lång sikt är så extremt låg som nu har aldrig någonsin hänt tidigare. Den korta realräntan, mellan Riksbankens reporänta och spotinflationen, har varit lika låg som nu vid ett tidigare tillfälle, efter Lehmankraschen 2008/2009. Men det var ju en helt extrem situation.

Svensk inflation har i princip aldrig varit negativ mätt som årstakt. Det har hänt vid ett par tillfällen sedan statistiken bör-jade 1955, men har då i princip alltid varit en effekt av kraftiga räntesänkningar från Riksbanken.

Om man tittar på KPIF, inflationen där effekten av Riksbankens räntesänkningar exkluderas, har den aldrig varit negativ i årstakt.

Men även på ännu längre sikt är realräntan kraftigt negativ. Den längsta realränteobligationen, med förfall 2032, ligger kring minus en procent.

Om man nu gör en liten enkel beräkning av vad detta ger för effekt på lång sikt blir man minst sagt lite oroad.

Om man tänker sig att man placerar 100 kronor idag och har en real avkastning på två procent så har man cirka 180 kronor om trettio år. Två procents real avkastning är, historiskt sett, en relativt modest avkastning.

Om man istället sparar 100 kronor idag och får minus två procent realränta får man, efter trettio år, ut lite drygt 50 kronor realt.

Det vill säga köpkraften är halverad!

Om inflationen ökar med – som idag – cirka 1,5 procent urholkas ju köpkraften kraftigt på trettio års sikt. Normalt ska räntan kompensera för detta och istället ge en liten, extra, real avkastning. Men idag får man ju betala för att få köpa en statsobligation.

Det är ju en glimrande affär för Riksgälden, men en katastrof för framtidens pensionärer, om situationen skulle bestå.

Det är inte helt lätt att förstå hur vi kan ha negativa räntor samtidigt som vi har en inflation på 1,5 procent.

Förklaringen heter givetvis Centralbanksinterventioner och negativa styrräntor.

Förhoppningen är väl att de låga räntorna skall få igång konsumtionen, men det kommer allt fler tecken på att effekten istället blir den motsatta. Sparare inser att framtida pensioner blir lägre och kompenserar detta genom att istället spara mer. Det blir helt enkelt fullständigt kontraproduktivt.

Det verkar som många centralbanker tittar på vad som hände i USA efter finanskrisen där både inflation och tillväxt kom igång efter FED:s QE-program.

Vi är tveksamma till den tolkningen. Vi tror snarare att det var det så kallade TARP-programmet som var USA:s räddning. TARP (Troubled Asset Relief Program) innebar att FED köpte problemkrediter av bankerna till nominellt värde. Därtill tvingade man på bankerna eget kapital, vilket flera av dem inledningsvis motsatte sig. Allt detta gjorde att de amerikanska bankernas balansräkningar reparerades och att de kunde börja låna ut pengar som vanligt igen.

FED investerade 421 miljarder dollar, och man fick tillbaka 441 miljarder. Så i slutändan gick FED (och skattebetalarna) med vinst på hela operationen.

Det är, som vi ser det, precis här problemen ligger i Europa och Japan. Trots galet stora QE-program i Japan händer ingenting med vare sig inflation eller tillväxt. Orsaken är att bankerna fortfarande är i dåligt skick efter fastighets- och börskraschen på 80-talet. Samma sak i Europa, det europeiska banksystemet är i dåligt skick. Bankerna blir ovilliga att låna ut och pengarna från QE stannar i banksystemet. Frågan är om det inte vore en bättre idé att centralbankerna ”tvingar” på bankerna eget kapital? På sikt kommer säkert centralbankerna få tillbaka sina pengar, och mer därtill. Så slipper man förstöra räntemarknaderna och även de problem som negativa räntor medför.

Det stod till exempel nyligen i Financial Times att europeiska banker tittar på att bygga stora bankvalv för att kunna lagra stora mängder sedlar. Syftet är att slippa betala negativa depositräntor. Man undrar ju hur konstruktivt det är för den reala ekonomin? (Utom möjligen för bankvalvs-byggare…)

aug16_signatur

aug16_bild1

Grafen visar ränteutvecklingen på tioåriga statsobligationer i ett antal länder.

Globalt föll räntorna efter Brexit.

Efter en vecka hade alla räntor fallit kraftigt. Givetvis mest i UK.

Japanska räntor har därefter sökt sig uppåt och ligger nu högre än före Brexit.

Amerikanska och tyska har sökt sig uppåt efter den kraftiga initiala nedgången, nettonedgången är nu cirka 10 punkter.

Svenska räntor har fallit betydligt mer än alla andra, nettonedgången är nu cirka 50 punkter, slaget endast av Englands cirka 80 punkter.

aug16_bild2

Börsutvecklingen är i mångt och mycket en spegling av ränterörelsen. Mest upp i UK, vilket till stor del är en valutaeffekt, men även hjälpt av mer penningpolitiska stimulanser i form av både räntesänkning och mer QE.

Den svenska börsen är god tvåa, följt av Japan, USA och Tyskland.

Av dessa marknader är endast Milanobörsen netto ner sedan Brexit, vilket sannolikt har att göra med problemen inom det italienska bankerna.

aug16_bild3

Det har även varit betydande rörelser på valutamarknaderna.

En liten förklaring till grafen; den valuta som står först i varje valutapar är prisvalutan och det är effekten på den valutan som visas av respektive stapel. Till exempel den tredje stapeln; SEK GBP, visar att kronan har gått upp, stärkts, mot pundet.

Nettot är betydligt svagare pund mot allting. Kronan har följaktligen stärkts mot pundet men försvagats mot dollar och euro. Den japanska yenen har stärkts mot allt och dollarn har stärkts marginellt mot euron.

aug16_bild4

Den senaste räntenedgången efter Brexit, som varit exceptionellt stor i just Sverige, har lett till realräntor iSverige på extrema nivåer.

Den korta realräntan (svart) mätt som reporäntan minus KPIF är cirka minus två procent. Det är i princip en tangering av den lägsta nivån någonsin, från perioden som följde i efterdyningarna av Lehmankraschen 2008/2009.

Det som däremot är helt unikt är att även långa realräntor, mätt som en femårig statsobligation minus KPIF, är
kraftigt negativa. Det har aldrig hänt tidigare.

aug16_bild5

Effekten på sparande och pensioner av negativa realräntor är mördande ifall de blir bestående.

Grafen till vänster visar ”ränta-på-ränta-effekten” av två procents positiv realränta respektive två procents negativ realränta över en trettioårsperiod.

Om vi har två procent positiv realränta, vilket inte är särskilt högt historiskt sett, har 100 sparade kronor idag vuxit till ca 180 kronor om trettio år, realt. Eller i princip en 80-procentig ökning av köpkraften.

Om vi istället räknar med två procents negativ realränta urholkas istället köpkraften till att bli bara drygt hälften av vad den är idag, om trettio år.

aug16_bild6

Man skulle ju kunna argumentera för att nuläget är helt extremt och att de negativa realräntorna inte kan bli bestående. Men, grafen visar den längsta svenska realränteobligationen SO 3111, med förfall 2032, det vill säga om 16 år. Det prissätter idag närmare en procents negativ realränta per år över de kommande 16 åren. Så helt vansinnig är nog inte grafen här ovan.

För det svenska pensionssystemet skulle bestående negativa realräntor vara en fullständig katastrof.

Vår uppfattning är att denna typ av resonemang även väger in i FED:s önskan att höja räntan, efter närmare åtta år med nära nollräntor i USA är pressen på pensionskassor och liknande sannolikt mycket stor. I USA finns en debatt kring de långsiktiga effekterna av låga räntor och att stimulanser nu sker till en framtida kostnad.

aug16_bild7

Den här grafen visar svensk KPI (röd). Som framgår har vi i princip aldrig haft deflation i Sverige, annat än under mycket korta perioder, då ofta drivet av Riksbankens egna räntesänkningar (serien går tillbaka till 1955 och bekräftar bilden).

Tittar man istället på KPIF (blå) där effekterna av räntesänkningarna exkluderas, har den aldrig varit negativ, inte heller nu. För tillfället ligger KPIF-inflationen på cirka 1,5 procent. Så vad i hela friden gör då styrräntan på -0,5 procent och en femårig statsobligation på samma nivå?

Detta är en illustration av vad den negativa realräntan ger: inflationen stiger, vilket urholkar framtida köpkraft och det är negativ avkastning på obligationer vilka normalt sett skall kompensera för den framtida inflationen.

Det känns uppriktigt sagt sådär om jag betänker att jag skall gå i pension om sisådär 10 år…

aug16_bild8

Vid årsskiftet var svensk inflation nära noll.

Grafen visar de tolv ingående delkomponenterna i den svenska KPI-korgen. Som framgår är det bara två komponenter som var negativa (i årstakt). Communications, svart, som är mobiltelefoner, tv-apparater etc samt Housing som till stor del utgörs av ränteeffekter på bostäder. Siffran i boxen ovanför stapeln är komponentens vikt i index.

Communications faller mycket men utgör bara cirka 3 procent av korgen. Housing är däremot den enskilt största komponenten i korgen med 26 procent.

Det är ju onekligen lite provocerande att boendekostnaderna drar ner KPI när boendekostnaderna i termer av bopriser och andrahandsuthyrning fullkomligt skenar.

aug16_bild9

I juli hade bilden förändrats.

KPI har kommit upp framförallt för att Housingkomponenten inte längre ger ett negativt bidrag. Det är i sin tur en effekt av att Riksbankens räntesänkningar börjar falla ur serien. Men dessutom har effekten av de senaste sänkningarna gjort att bolåneräntorna faktiskt stigit . Detta då bankerna kompenserar sig för kostnaderna för den negativa räntan genom att höja marginalen på bolån.

För åtta år sedan var bankernas bolånemarginaler cirka 50 punkter. Sedan dess har de stigit i en mycket stadig trend till att nu ligga över två procent, oavsett löptid.

Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys.

Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen.

John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA.
Både Anders och John var med och startade Enter 1999.

Anders Wilsson

Anders Wilsson

John Bornstein, fondförvaltare

John Bornstein

Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning.

Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning.

Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss.

Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se.

RISKINFORMATION
Placering i fonder innebär alltid en viss risk. Tidigare avkastning är ingen garanti för avkastning i framtiden. Fondandelarnas värde kan både gå upp och ner och kan påverkas av valutarörelser. Det finns ingen garanti för att investeraren får tillbaka det fulla värdet av sin placering. Investerare bör kontakta en oberoende ekonomisk rådgivare om de är osäkra på om denna typ av placering är lämplig för dem. Vi rekommenderar också att investerare läser våra informationsbroschyrer, faktablad, årsberättelser och halvårsredogörelser. Dokumenten är tillgängliga här på vår hemsida, och kan även beställas direkt från Enter Fonder (Fondbolaget).